核心观点：
　　 25年业绩符合预期。和黄医药公布2025年业绩，全年实现综合总收入5.48亿美元，同比下滑13%。其肿瘤/免疫业务综合收入为2.86亿美元，同比下滑21%。2025年全年净收益为4.57亿美元，现金及现金等价物和短期投资为13.67亿美元，主要源于出售非核心合资公司的部分股权后4.16亿美元的税后出售收益及出售款项。
　　FRUZAQLA持续拓展海外市场，成为核心增长引擎。由武田销售的FRUZAQLA全年市场销售额为3.66亿美元，同比增长25%，海外市场持续拓展；国内市场阶段性承压，呋喹替尼全年销售额1.001亿美元，同比下滑13%。索凡替尼全年销售额2890万美元，同比下滑36%，目前公司已启动胰腺导管腺癌一线Ⅲ期临床。赛沃替尼全年销售额2700万美元，同比下滑45%，后续医保准入后有望持续放量。
　　ATTC平台进入临床试验阶段，完成多管线布局。ATTC平台通过优化的连接子设计与药代动力学特征，有效提高药物生物利用度并减少药物相互作用，借助抗体的精准靶向递送能力，攻克PI3K/PIKK等难成药靶点的成药限制。ATTC平台目前已完成多靶点、梯次化管线布局，首款候选药物HMPL-A251已于25年12月启动全球Ⅰ/Ⅱ期临床试验，以评估用于治疗不可切除、伴有HER2表达的晚期或转移性实体瘤成人患者；第二款靶向EGFR的ATTC候选药物HMPL-A580已于2026年3月开展一项针对EGFR实体瘤的全球临床试验；第三款候选药物HMPL-A380计划于26年提交全球新药临床试验申请，并开启全球临床试验。
　　盈利预测与投资建议。我们看好公司ATTC平台未来的发展空间，预计公司26-27年EPS分别为0.07、0.08、0.13美元/股，通过DCF法得到公司合理价值为32.42港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。药品审评风险，控费政策风险，研发进展不及预期。