呋喹替尼国内市场：国内团队调整扰动基本出清，叠加新增适应症有望确认销售拐点。爱优特国内市场销售额在2025年为1.0亿美金（-13%CER），在2025H2为0.6亿美金，同比略有增长，对比在2025H1为0.4亿美金（-29%CER），考虑到呋喹替尼上半年国内销售承压的主要因素为销售团队结构优化，可见在下半年国内销售边际改善明显，叠加子宫内膜癌适应症以原价纳入26年医保、肾细胞癌适应症有望在26年获批，呋喹替尼国内市场有望确认销售拐点。
　　呋喹替尼海外市场：在上市国家不断新增的支撑下延续中高速增长。FRUZAQLA海外市场销售额在2025年为3.7亿美金（+26%CER），在2025H2为2.0亿美金（+27%），对比在2025H1为1.6亿美金（+25%CER），根据武田财报，呋喹替尼美国销售额在25Q3、25Q5同比降幅相对25Q2有所收窄，我们认为联邦医疗保险D部分改革对2025年的销售影响已充分反映，此项压制增长的因素在2026年基本出清，考虑到针对三线及以上结直肠癌近期无在研品种后期临床研究突破，呋喹替尼在该市场中具备较长期的稳固地位，有望在新增上市国家销售放量驱动下延续中高速增长。
　　赛沃替尼国内市场：沃瑞沙综合收入在2025年为0.2亿美金（-24%CER），在2025H2为0.1亿美金（-16%CER）；索凡替尼国内市场：苏泰达综合收入在2025年为0.3亿美金（-45%CER），在2025H2为0.1亿美金（-39%CER）。两款产品下半年销售额同比降幅收窄，市场竞争加剧带来的负面影响有所缓和。
　　管线国际化有望再度加码。赛沃替尼：治疗MET扩增的NSCLCIII期临床SAFFRON顶线结果预计于2026年年中公布，由此带来的适应症人群显著扩大有望促进合作伙伴阿斯利康递交美国NDA；ATTC项目：全球首创的PI3K/PIKK-HER2 ATTCHMPL-A251临床前数据已于2025年10月在AACR-NCI-EORTC分子靶向和癌症治疗国际会议上公布，第二款ATTC候选药物PI3K/PIKK-EGFRATTCHMPL-A580已于2026M3启动首个临床试验，公司计划在2026年年底前推动另一款ATTC候选药物HMPL-A830进入全球Ⅰ期临床试验。与此同时新一代PI3K小分子Gedatolisib的优异临床数据为PAM通路打开创新疗法的天花板，公司的ATTC项目已引起多家跨国制药公司的关注，公司管线国际化从小分子拓展至ADC领域值得期待。
　　盈利预测、估值及投资评级：公司近期提供2026年肿瘤/免疫业务收入指引3.3~4.5亿美元，我们预计2026-2028年公司实现营业收入46.89、50.40、55.07亿元，实现归母净利润4.59、7.65、10.33亿元（2026-2027年前值：营业收入53.43、59.19亿元，归母净利润5.67、8.26亿元，小幅下调系公司销售在2025年因环境变动承压），维持“买入”评级。
　　风险提示：在研新药授权进度不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。