公司产品销售在2H25如期实现复苏，全年实现可持续的盈利。2026年重点催化剂包括：1）肿瘤/免疫综合收入有望回升至甚至超越2024年水平；2）ATTC更多早期临床进展和潜在BD机会；3）赛沃替尼两项重磅III期结果。
　　2H25重返增长通道：2025年公司肿瘤/免疫综合业务收入2.86亿美元，符合公司此前指引和我们的预期。2H25肿瘤产品收入呈现重要反弹趋势，环比1H25提升16%。具体来看：1）海外市场：呋喹替尼2H25销售额为2.03亿美元，同/环比分别提升22%/25%，主因其在全球多地持续上市、欧盟医保覆盖稳步推进，美国Medicare D部分改革的影响有望逐步改善。2）中国内地市场：2H25销售额环比增长21%。其中，呋喹替尼中国内地销售额环比+33%，赛沃替尼及索凡替尼总销售额环比基本持平，反映公司销售团队调整带来的阶段性影响逐已步出清。2025年，公司费用管控成效显著，研发和SG&A费用分别同比减少30%/9%。全年实现净利润4.57亿美元，其中包含出售上海和黄药业45%股权所获得的税后收益4.16亿美元，剔除该一次性收益后，公司仍实现了可持续的盈利。展望2026年，公司指引肿瘤/免疫综合收入将为3.3-4.5亿美元。
　　维持买入评级，差异化ATTC平台将迎突破之年：ATTC平台先行候选药物HMPL-A251（HER2抗体偶联PAM通路抑制剂载荷）和HMPL-A580（EGFR抗体偶联PAM通路抑制剂载荷）均已启动全球I期，预计另一候选药物HMPL-830亦将于2H26递交中美IND并启动临床试验。我们认为，随着更多临床前和早期临床数据逐步产生（包括A580临床前数据），ATTC的潜在BD交易机会值得期待。其他短期催化剂包括：1）赛沃替尼全球三期SAFFRON研究（2LMET扩增/过表达NSCLC）和中国III期SANOVO研究（1LMET过表达NSCLC）结果公布（2H26）；2）索乐匹尼布ITP适应症获批及wAIHA适应症提交NDA（1H26）；3）呋喹替尼RCC适应症NDA获批；4）凡瑞格拉替尼IHCC适应症NDA获批。我们上调2026-28年收入预测，以反映对呋喹替尼更乐观的全球销售预测，上调目标价至36.60港元/23.46美元（HCMUS），维持买入及重点推荐。