核心观点
　　呋喹替尼海外销售持续增长，2026年收入指引积极。和黄医药2025年总市场销售额为5.25亿美元（+5%）；其中呋喹替尼海外销售达3.66亿美元（+26%），增长主要由全球市场的拓展驱动。呋喹替尼中国销售1.00亿美元（-13%），其中25H2销售0.57亿美元，较25H1增长33%。2025年净利润为4.57亿美元，大幅增长主要得益于出售上海和黄药业45%股权确认收益4.16亿美元。截至2025年底，公司在手现金13.67亿美元。2025年公司肿瘤/免疫业务合计收入为2.86亿美元（-21%），下滑主要由于肿瘤产品在中国市场的销售下滑，以及2024年确认来自武田的2000万美元里程碑付款。2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3-4.5亿美元。
　　ATTC平台全球临床快速推进。创新ATTC药物平台的首个分子A251（PI3K/PIKK-HER2）已于2025年12月进入临床试验，目前正在进行HER2表达实体瘤患者入组；A580（PI3K/PIKK-EGFR）已于2026年3月启动临床，第三个候选分子A830预计于年底前启动1期临床试验。并且，公司在2026年将寻求与跨国制药公司合作开展ATTC候选药物的潜在机会。
　　赛沃替尼将于2026年读出全球3期临床数据。赛沃替尼联合泰瑞沙治疗二线MET扩增EGFR突变NSCLC的SACHI中国3期临床研究在2025年ASCO上读出数据，并于2025年6月在国内获批上市。赛沃替尼联合泰瑞沙治疗二线MET扩增或过表达的EGFR突变NSCLC的SAFFRON全球3期临床预计将在2026年下半年读出临床数据；一线MET过表达的EGFR突变NSCLC的SANOVO中国临床3期研究预计于26年底到27年初读出临床数据。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。由于公司在销售端的调整，我们下调公司26-27年的盈利预测，并新增2028年的盈利预测，预计2026-28年营收6.23/7.45/8.64亿美元（ 26-27年前值7.18/8.29 ），归母净利润0.53/0.89/1.29亿美元（26-27年前值0.68/1.08）。我们认为，呋喹替尼的海外销售仍将继续增长，赛沃替尼有望向FDA递交上市申请，创新的ATTC平台有望产出差异化的创新分子，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。