核心观点：
　　Merck全球商业化选择权行权贡献收入，公司连续第二年盈利。公司发布2025年业绩报告，2025年实现收入6.12亿元（yoy+21%）；同期研发开支5.08亿元（yoy+13%），年内利润5525万元（yoy+95%），经调整利润8786万元（yoy+79%）。公司于2025年5月收到默克8500万美元ABSK021全球商业化选择权行权费。
　　首款产品ABSK021商业化兑现临近。ABSK021已于2025年12月获中国NMPA批准，成为中国首个获批的CSF-1R抑制剂；美国FDA已于2026年1月受理其TGCT适应症NDA申请。公司仍有资格收取后续里程碑付款，以及年净销售额的双位数比例销售提成。
　　丰富后备管线支撑增长弹性。ABSK011于2025年6月完成后线FGF19过表达HCC注册性研究首例患者给药；其联合阿替利珠单抗II期研究在220mg BID剂量组显示ORR≥50%、中位PFS≥7个月，并已获NMPA突破性疗法认定及FDA快速通道认定。ABSK043与伏美替尼联用的剂量递增阶段显示安全性可控、抗肿瘤活性积极，已进入1LEGFRm PD-L1+ NSCLC扩展阶段；其联合戈来雷塞用于KRASG12CNSCLC的II期研究亦于2025年11月完成首例患者给药。ABSK061持续推进FGFR2扩增或过表达GC/GEJCII期研究，初步结果显示安全性良好、疗效可期，其中接受ABSK061+ABSK043+化疗至少一个周期的4例1LHER2-患者中有3例达到PR，ACHII期也于2025年12月完成首例患者给药。ABSK091临床开发将收尾。
　　盈利预测与投资建议。随着产品管线的顺利推进，适当上调POS。我们预计公司26-28年收入分别为5.71、3.75和7.26亿元，EPS分别为0.12、-0.29和-0.03元/股，采取风险调整DCF法得到公司合理价值为18.74港元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。研发失败风险、商业化不及预期风险、政策监管风险