事件：公司发布2025年年报。2025年营收同比-1.7%至379.9亿元，归母净利润同比-28.9%至33.7亿元；剔除商誉减值、关厂和地售等事项后（下同），经调整EBITDA同比+9.9%至98.79亿元，经调整归母净利同比+19.6%至57.24亿元。（除非特别注明，否则货币为人民币）
　　啤酒业务表现稳健，下半年阶段性增投费用。2025年公司啤酒业务销量/吨营收/吨成本同比+1.4%/-1.4%/-3.7%至1103万千升/3308/1902元/千升，带动啤酒业务毛利率同比+1.4pct至42.5%，其中2025年公司普高档及以上/次高档及以上销量+10%/+中高单个位数，喜力/老雪/红爵增长近20%/约60%/超100%，产品结构持续优化。2025年下半年吨价同比-4.6%，主要系下半年公司主动加大投放以把握餐饮复苏的机会。2025年啤酒业务经调EBITDAMargin同比+3.9pct至26.3%，经调啤酒EBITDA同比+17.4%至96.1亿元，盈利能力持续快速提升。
　　白酒业务仍有压力。2025年受行业深度调整影响，公司白酒业务营收同比-30.4%，计提商誉减值28.8亿元，白酒业务毛利率/经调EBITDAMargin同比-11.5/-22.0pct至57.0%/17.6%，但公司坚持长期主义、啤白双赋能模式仍具看点，期待调整后再出发。
　　费用率持续精简，三精主义表现突出。2025年公司销售/管理费用率同比-1.4/-0.2pct至20.3%/8.3%，三精主义卓有成效，未来一段时间有望持续贡献业绩增长。2025年公司分红33.2亿元、占经调归母的58%，分享经营红利。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年公司归母净利润同比+80.3%/9.3%/9.0%至60.8/66.4/72.4亿元，当前股价对应PE为12/11/10x，参考历史估值给予2026年15xPE，对应合理价值为31.92HKD/股，维持“买入”评级。（港币/人民币汇率=0.88）风险提示。餐饮复苏不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。