2025年核心利润大致符合我们的预期，维持目标价和买入评级：2025全年公司录得收入同比下降1.7%至379.9亿元（人民币，下同），其中啤酒业务收入同比大致持平，白酒业务收入下滑30.4%。公司整体毛利率同比提升约0.5ppt至43.1%。若扣除一次性事项，公司经调整EBITDA/经调整股东应占溢利分别同比分别增长9.9%/19.6%至98.8亿/57.2亿元，大致符合我们的预期。基于更加审慎的假设，我们小幅下调了2026-27年盈利预测5-8%。我们持续看好公司啤酒高端化的长期发展逻辑，维持目标价和买入评级。华润啤酒仍是我们啤酒行业的首选公司。
　　啤酒主业稳健，盈利能力提升：2025年啤酒销量同比+1.4%至1,103万吨，其中下半年销量同比+0.4%；全年啤酒单价同比下降1.4%，其中下半年单价同比降4.6%，管理层表示主因下半年为捕捉餐饮渠道机会，相应进行了投放资源调整，而今年年初至今单价已经恢复正增长。综合来看，高端化趋势仍在延续，次高档及以上产品销量同比中-高单位数增长，其中喜力/老雪/红爵增长约两成/六成/翻倍。受益于原材料成本节约和产品结构升级等因素，2025年啤酒毛利率同比提升1.4ppt至42.5%，经调整EBITDA同比+17.4%，EBITDA率提升3.9ppts至26.3%。展望2026年，虽然单位成本或小幅提升，但公司仍有望通过结构优化维持啤酒业务毛利率的稳定，并通过费用端的节省释放效率。此外，管理层亦提出将积极筹备啤酒业务的国际化扩张。
　　白酒业务仍处调整期：受白酒行业调整及消费场景收缩影响，白酒业务全年收入同比下降30.4%至15.0亿元。市场此前持续担忧公司白酒板块的调整，此次一次性减值的落地，有望部分释放投资者的悲观预期。战略层面，后续公司仍将以长期主义发展白酒业务，集中发展“摘要”、“金沙”核心品牌，推动啤白双赋能、逐步走向健康发展
　　更新盈利预测，维持目标价和买入评级：考虑到白酒行业仍处调整期，我们下调了白酒收入和利润预测，维持对啤酒业务的预测大致不变。有基于此，我们下调了2026-27年经调整归母净利润5-8%。维持目标价35.90港元，对应2026年18倍预测市盈率。华润啤酒仍是我们啤酒行业的首选公司，核心逻辑在于我们认为啤酒的高端化趋势未变，公司啤酒主业发展稳健、增长确定性高，同时现金流充沛、股东回报积极。维持买入