事项：
　　公司发布2025年业绩预告，25年预计实现净利润29.2至33.5亿元，同降29.6%至38.6%；单H2看，净利润预计亏损24.1至28.4亿元，24年同期为0.3亿元。同时，公司对金沙酒业55.19%的股权计提27.9至29.7亿元的商誉减值。还原后，公司25年预计实现净利润57.1至63.2亿元，同增20.0%至32.8%；单H2看，预计实现净利润-0.5至+5.6亿元。
　　评论：
　　啤酒表现稳健，商誉减值压制利润表现。根据业绩预告，全年预计实现净利润同降29.6%至38.6%，若还原商誉减值，净利润预计实现57.1至63.2亿元，同增20.0%至32.8%。收入端看，预计整体啤酒销量实现低单增长，其中喜力销量增长约20%，广东、浙江、东北贡献主要增量，老雪、红爵维持较高增速，纯生餐饮受损下有所压力，但降幅环比收窄，超勇延续增长。盈利端，成本H2虽受原材料价格上涨影响有所波动，全年预计仍能实现小幅提升，费用方面三精主义持续落地，公司运营效率加速驱动盈利提升。综上，若剔除金沙酒业计提商誉减值影响，公司的利润弹性正逐步释放。
　　白酒卸下包袱，商誉减值如期落地。25Q4公司对金沙酒业计提减值。23年公司以123.0亿元的价格收购贵州金沙酒业55.19%的股权，报表确认商誉74.2亿元。但伴随白酒行业步入深度调整期，终端需求疲软叠加消费场景受损，金沙渠道库存累积、经销商现金流趋紧，前期收购的资产盈利表现不及预期，25H1金沙酒业实现营收7.81亿元，同降34.0%，实现EBITDA为2.2亿元，同降47.2%，对报表形成拖累，并压制企业估值。本次公司计提商誉减值27.9至29.7亿元，着实为报表端卸下包袱，减值后剩余商誉为44.5至46.3亿元。
　　餐饮驱动主业修复，白酒延续纾压。本次金沙减值虽短期内影响企业报表业绩，但长期看，正是华润卸下包袱、轻装上阵的关键决策。当前华润估值较其余啤酒企业明显偏低，配置性价比突出，我们认为华润商誉减值过后，或将迎来估值修复窗口。展望26年，公司主业基本面良好，高端化持续升级，餐饮修复下销量预计能够实现稳健增长，叠加公司务实为大型终端开展代加工、与新兴渠道合作，进一步夯实营收基本盘。利润端，毛利预计有所波动，但更看企业锁价时机，费用端三精主义持续推进优化费效比，同时白酒减值落地，报表包袱减轻，摊销压力缓解。
　　投资建议：啤酒稳健前行，白酒卸下包袱，维持“强推”评级。25年场景受损背景下，华润在喜力带动下高端化务实前行，还原商誉后业绩实现高增，同时报表卸下金沙包袱，估值修复可期。展望26年看，华润龙头地位稳固，伴随餐饮修复，啤酒经营势能向好，喜力预计延续高增态势，叠加三精主义持续推进，业绩低基数下有望释放弹性。结合业绩预告，我们调整25-27年盈利预测至33.3/63.9/64.6亿元（此前为58.7/64.0/67.9亿元），维持目标价40港元，对应26EPE约18X，维持“强推”评级。
　　风险提示：高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动。