事件：公司发布 2025年中报，25H1实现营收239.4亿元，同比+0.8%；实现归母净利润57.9亿元，同比+23%；剔除关厂减值、人员安置及深圳总部等相关一次性费用后的核心EBIT利润为71.1亿元，同比+11.3%；公司业绩超预期。此外，公司拟派发中期股息每股人民币0.464元，较去年同期增长24.4%。
　　25H1销量表现优于行业，高端化升级带动量价齐升。量方面，公司25年上半年啤酒销量为648.7万吨，同比+2.2%；受益于公司积极把握新兴消费渠道以及部分基地市场天气较好，25H1销量表现优于行业整体（国内啤酒行业上半年产量增速为-0.3%）。同时高端化进程稳步推进中，25H1次高及以上产品维持中到高单位数增长，其中普高及以上产品维持10%+增速。分品牌看，得益于喜力全国化扩张持续与东南区域市场的出色表现，高基数下25H1喜力销量增速仍超20%；新兴品牌老雪与红爵亦表现强劲，增速分别超过70%/100%。价方面，在产品结构持续提升的带动下，25H1吨价同比提升0.4%至3570元/吨。白酒方面，25H1白酒业务实现收入7.8亿元，同比-33.7%，主要系上半年动销承压影响。
　　成本红利助力毛利率改善，盈利能力持续提升。25H1公司整体毛利率为48.9%，同比+2pp；其中啤酒业务毛利率为48.3%，同比+2.4pp。得益于包材成本的持续下降，叠加产能优化带来效率提升，啤酒业务毛利率持续改善。费用率方面，随着公司三精策略持续落地，25年上半年销售费用率为15.6%，同比-2pp；管理费用率为7.6%，同比+1.3pp。在成本红利与降费提效共同带动下，25H1啤酒业务未计利息及税项前盈利率同比+3.1pp至31.4%。白酒方面，上半年在行业深度调整下，白酒业务毛利率同比仍基本持平；25H1白酒业务EBITDA利盈利率同比-7.2pp至27.9%。综合来看，25H1公司整体净利率同比+4.1pp至24%，剔除一次性费用影响后的还原净利率同比+2.5pp至22.3%。
　　高端化步入新征程，未来高质量发展可期。1）产品方面，公司将持续推进喜力全国化，老雪、红爵等强势单品预计将维持高增，而超勇焕新后预计将恢复良好增长水平；此外公司进一步加强与阿里、美团闪购及歪马等新兴零售渠道合作力度，个性化定制产品亦值得期待。2）渠道方面，公司提出建设厂商命运共同体，将长期维持渠道库存水平良性且健康。3）展望未来，随着国家消费刺激政策的进一步落地、餐饮需求的持续改善，以及公司积极拥抱新消费需求+持续推进高端化，叠加成本红利延续，未来公司高质量发展可期。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.80元、1.90元、2.04元，对应动态PE分别为16倍、15倍、14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原材料成本上行风险。