事件：公司发布2025年中期业绩，实现营业收入239.42亿元，同比+0.83%，股东应占溢利57.89亿元，同比+23.04%。
　　点评：
　　2025H1啤酒销量恢复，吨酒收入稳提升。啤酒业务方面，2025H1华润啤酒实现收入240.75亿元，同比+6.69%；其中销量648.7万千升，同比+2.19%。从产品结构来看，在消费环境较为疲软的情况下，公司高端化稳步推进，2025H1千升酒收入同比+4.4%，其中普高及以上啤酒销量同比增长超过10%，喜力销量突破两成增长，老雪销量同比增长70%以上，红爵销量实现翻倍增长。分区域看，2025H1东区实现营业收入112.92亿元，同比+3.05%；中区66.27亿元，同比+2.11%；南区61.56亿元，同比+1.95%。
　　2025H1成本持续改善，毛利率提升。2025H1公司毛利率为48.88%，同比+1.97pct，主要系啤酒吨酒成本同比-0.41%，啤酒业务毛利率同比+2.50pct至48.3%。上半年公司采取多项降本增效措施控制经营费用，整体销售费用率同比-2.03pct至15.62%。综上，2025H1啤酒业务实现息税前利润72.41亿元，同比+13.76%，息税前利润率同比+1.87pct至30.08%。此外，公司上半年持续推进产能优化，确认相关固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用2.41亿元（去年同期1900万元），若剔除一次性影响，公司啤酒业务息税前利润率同比+2.79pct至31.08%。
　　受商务宴请影响，白酒收入承压。2025H1公司白酒业务收入实现7.83亿元，同比-33.53%，我们认为主要受到商务宴请场景的影响。从盈利能力来看，白酒业务息税前利润亏损1.52亿元，主要系收入大幅下降。面对市场短期调整，公司将积极推动价格重塑、优化费用投入，积极推动中档和光瓶酒产品覆盖和销售，力争下半年销售有所提升。
　　盈利预测与投资评级：公司啤酒业务上半年恢复较好，我们认为展望下半年原材料红利有望继续兑现，销售费用优化贡献利润。在稳健增长的现金流下，公司积极回馈股东，中期派息0.464元/股，分红率为26.07%，同比+0.34pct。我们预计2025-2027年EPS分别为1.93、1.97、2.09元，对应2025年8月25日收盘价（26.29元/股、28.58港币/股）市盈率14、13、13倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：原材料价格波动、吨酒收入或者次高端及以上产品销量不及预期、白酒业务改善不及预期