事件：25年实现营业收入379.9亿元，同比-1.7%；归母净利润33.7亿元，同比-28.9%（主要受白酒商誉减值拖累）。其中，25H2实现营业收入140.4亿元，同比-5.7%；归母净利润-24.2亿元，同比由盈转亏。
　　啤酒业务结构继续升级，白酒业务计提减值轻装上阵。啤酒业务：1）量：2025年公司实现啤酒销量1103.0万千升，同比+1.4%。2）价：2025年啤酒销售单价3308元/千升，yoy-1.4%，单价下降主要系公司25H2投放策略变化，若维持25H1投放力度，2025年全年单价变化不大。3）分档次看：2025年公司次高档及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25%；普高档及以上啤酒销量同比增长接近10%。核心大单品中，2025年“喜力”在高基数下仍同比增长近20%，“老雪”销量同比增长60%，“红爵”销量同比实现翻倍增长。公司积极布局新消费渠道，与重点线上平台达成战略合作，“十四五”期间累计开发电商专供产品15款。
　　白酒业务：在白酒行业深度调整、消费需求场景收缩的背景下，公司白酒业务面临挑战。2025年白酒业务实现营业额14.96亿元。结合市场环境与经营情况，公司对白酒业务计提商誉减值28.77亿元。若不计入商誉减值，2025年白酒业务EBITDA为2.64亿元。
　　啤酒毛利率改善及费用优化，推动核心盈利能力提升。公司2025年整体毛利率为43.1%，同比+0.5pcts。其中，啤酒业务受益于高端化发展和原材料采购成本节约，2025年毛利率同比+1.4pcts至42.5%。费用投放方面，2025年销售及分销费用率为20.3%，同比-1.4pcts；行政及其他费用率为8.3%，同比-0.2pcts，费用管控效果显现。由于公司计提白酒商誉减值，25年归母净利率为8.9%，同比-3.4pcts。
　　2025年公司关停4间啤酒厂，并投入运营1间位于深圳的智慧精酿工厂，截至2025年底共营运59间啤酒厂，年产能约1910万千升。若扣除因产能优化所产生的固定资产减值和一次性员工补偿及安置费用约3.06亿元、投资搬迁协议确认的收益约10.05亿元以及白酒业务商誉减值28.77亿元，公司EBITDA同比+10%至98.79亿元。公司拟派发25年末期股息每股0.557元，全年派息总额达每股1.021元，同比+34%，若不计入白酒商誉减值影响，派息率由24年的52%提升至25年53%。
　　啤酒坚定高端化及新兴业务布局，白酒业务积极调整磨底。2025年公司啤酒业务高端化成果丰硕，“喜力”、“老雪”等核心品牌均实现快速增长。26年开局良好，前两个月啤酒销量实现正增长。展望“十五五”，公司战略上将围绕四大方向：一是以次高档啤酒为重点，夯实高档市场地位；二是积极推进新兴业务（精酿、小众新品等），满足消费者新需求；三是以大湾区为新增长引擎，培育新的增长区域；四是拓展海外业务，以“老雪”为品牌切入点、重点关注啤酒工业基础薄弱的国家。
　　面对白酒行业周期性调整，公司计提商誉减值有助于释放风险。展望未来，公司将坚持长期主义做强白酒业务，短期积极推动价格重塑，加快渗透电商和即时零售等新渠道，并加强数字化和精细化管理。公司将持续推进“啤白双赋能”战略，通过销售协同与业务创新，建立长远赋能机制。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持华润啤酒2026-2027年归母净利润预测分别为59.68/63.34亿元，引入2028年归母净利润预测为67.48亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为12x/11x/10x。华润啤酒作为啤酒赛道的龙头企业，高端化发展战略目标清晰，布局坚定。我们看好公司中高端产品的放量前景和白酒业务的发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。