事件：2025年，公司整体业绩在啤酒主业的稳健支撑下展现出较强韧性，白酒业务则因行业调整而短期承压。2025年，公司实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68%。归母净利润为33.71亿元，同比下降28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值。剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，公司2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%，核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9%。2025年下半年来看，2H25公司总营业额为140.43亿元，同比下降5.7%。其中，啤酒业务收入133.3亿元，同比下降4.3%；白酒业务收入7.2亿元，同比下降26.4%。
　　啤酒主业高端化成效显著，盈利能力持续提升。2025年，公司啤酒业务实现收入364.9亿元，同比基本持平，其中销量实现1103万千升，同比增长1.4%，对应吨价3308元/吨，同比下降1.4%，吨价承压主要系下半年拖累（2H25公司啤酒销量同比增长0.4%，吨价同比下降4.6%）。但得益于高端化及原材料成本节约，啤酒业务毛利率对比去年同期提升1.4pct至42.5%，调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4%。2025年，公司次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25%，普高档及以上啤酒销量增长近10%。核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近20%的销量增长，“老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品也分别实现了60%和翻倍增长。我们认为公司当前结构升级趋势明确，核心大单品势能强劲，预计2026年仍能维持较高增速。
　　白酒业务短期承压，商誉减值计提落地。公司白酒业务2025年实现营收14.96亿元，对比同期下滑30.39%。2025年白酒行业进入深度调整期，面临市场容量下降，库存增加，消费场景持续收缩等问题，尤其在下半年压力加剧，公司结合当前白酒业务市场环境和实际经营情况的考量对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值，此举虽影响当期报表利润，但很大程度消除了市场对公司商誉账面价值潜在风险的担心。公司后续预计将继续推动白酒业务发展，通过优化组织人员、供应链等方式提升效益，继续聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品发展，我们认为若后续外部需求环境逐步好转，公司的白酒业务或具备较大基本面弹性。
　　费用率预计仍有改善空间，盈利能力提升或可持续。2025年，公司实现毛利率43.07%，对比去年同期提升0.43pct，销售费用率对比去年同期下降1.36pct至20.33%，驱动毛销差提升1.79pct至22.74%，盈利能力持续改善，其余管理/财务费用率分别对比去年同期-0.22/-0.04pct至8.33%/0.2%，推动归母净利率（经调整剔除减值等特别事项后）对比去年同期提升2.75pct至15.07%。我们认为公司当前费用率或仍旧具进一步优化空间，后续盈利能力提升或可持续。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09/63.42/65.67亿元，同比增速分别为78.3%/5.5%/3.5%，当前股价对应的PE分别为11.93/11.3/10.92倍。考虑到公司当前啤酒业务整体盈利能力或仍具较大提升空间，白酒业务后续弹性亟待释放，维持“增持”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等