事项：
　　零跑汽车发布2025年四季报，4Q25实现营收210亿元，同比+56%，环比+8.1%；净利润3.6亿元，同比+2.8亿元，环比+2.1亿元。2025年全年实现营收647亿元、同比+1.0倍；净利润5.4亿元，同比+34亿元。
　　评论：
　　4Q25净利润3.6亿元，创季度新高。营收端，4Q25销量20.1万辆，同比+66%，环比+16%，营收210亿元，同比+56%，环比+8.1%。4Q25 ASP 10.5万元，同比-0.7万元，环比-0.7万元，环比下滑主要由于价格较低的B系列放量。4Q25毛利率为15.1%，同比+1.8PP，环比+0.6PP。费用端，4Q25销售费用率6.2%，同比+1.0PP，环比+1.3PP，管理费用率2.5%，同比-0.2PP，环比-0.8PP，研发费用率5.6%，同比-1.0PP，环比-0.6PP。销售费用率环比增长由于Q4旺季投入更多资源抢占份额，管理/研发费用率因规模效应而下降。盈利端，4Q25净利润3.6亿元，同比+2.8亿元，环比+2.1亿元，单车净利0.18万元，同比+0.11万元，环比+0.09万元。
　　新车周期即将开启。受新能源购置税与以旧换新政策退坡、春节假期等因素影响，公司2026年1、2月实现销量3.2万、2.8万辆，环比-47%、-12%。公司新车周期即将开启，计划密集推出A、D系列全新车型：3月26日上市小型SUVA10、4月上市大型SUVD19、6-7月上市A05及首款MPVD99。随新车型上市，公司产品矩阵将进一步完善，为后续销量增长提供强劲支撑。我们认为，零跑具备强成本控制能力，若新车型延续高性价比定价策略，产品矩阵加密获得销量的成功概率较高，预计公司2026年销量100万辆，同比+68%。
　　出口销量稳步增长，持续推进海外渠道、产能布局。2026年1月出口销量1.5万辆，同比+5.7倍，环比+8.6%，出口销量稳步增长，一定程度上弥补了国内市场景气度下滑带来的波动。海外本地化布局持续推进，目前已完成西班牙CKD项目立项，预计2026年10月投产B10、2027年投产B05。渠道方面，公司已建立起约900家海外销售服务网点，并计划进一步拓展欧洲、南美等市场。公司目标2026年出口10-15万辆，贡献4-9万辆的增量；同时，海外业务通过零跑国际股权收益、碳积分、特许经营权等方式贡献盈利。
　　投资建议：零跑2025年实现全年利润转正，今年国内多款新车上市、海外稳步拓展，公司仍处在上行周期中。结合公司近期财务、销量情况，以及行业原材料涨价情况，我们将公司2026-27营收预测由1148亿、1517亿元下调为1103亿、1353亿元，预计2028年为1389亿元；2026-27年归母净利预测由51.7亿、87.0亿元下调为51.4亿、75.2亿元，预计2028年为85.2亿元。使用相对估值法，给予公司2026年15倍PE，对应目标价61.68港元，空间37%（2026年3月23日收盘价），维持“强推”评级。
　　风险提示：汽车行业景气度下滑、市场竞争强度高于预期、新车型推进或销量不及预期、海外市场开拓不及预期。