电商业务短期竞争格局改善，收入利润表现亮眼。收入端看，2023Q4公司收入36亿美元，同比增长5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务下滑抵消。利润端看，本季度公司实现净亏损1.1亿美元，净亏损率-3%。环比看，公司亏损收窄，主要因电商业务利润率环比提升。电商/游戏/数字金融业务2023Q4经调整EBITDA利润率分别为-9%/43%/31%（去年同期分别为9%/27%/20%，2023Q3分别为-16%/40%/37%）。
　　电商业务：受益于竞争格局改善，收入利润表现亮眼。2023Q4电商业务营收26亿美元，同比+23%，收入增速环比提升，我们认为主要与TikTok Shop退出印尼市场竞争放缓有关，其中核心市场收入增速41%，货币化率持续增加，物流相关增值收入增速-5%，受公司降低物流成本影响；本季度电商经调整EBITDA为-2.3亿美元，经调EBITDA利润率-9%。管理层表示2024年Shopee有望实现15%-20%增速，并在下半年实现收支平衡。
　　游戏业务：游戏收入利润持续低迷，流水环比小幅提升。2023Q4，公司游戏业务实现GAAP收入5.1亿美元，同比减少46%；游戏流水4.6亿美元，同比减少约16%，环比增长2%。季度活跃用户5.3亿，同比+9%，环比略有下降；季度付费用户约3970万，同比减少9%。付费率同比下滑约1.5pct至7.5%。
　　数字金融：收入和利润稳健增长，不良率环比持平。2023Q4，公司数字金融业务实现收入4.7亿美元，同比增长24%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为1.5亿美元，利润率31%（去年同期为20%），环比降低约6pct。利润环比较弱主要由于投入更多费用获取新用户。
　　投资建议：维持“买入”评级。短期看TikTok印尼重启需要时间，Shopee仍可保持较快增长，长期竞争仍待观察，我们上调公司2024-2025年收入预测至155/171亿美元，上调幅度5%/5%，预计短期电商业务利润率显著回升，上调公司2024-2025年利润预测至6.38/9.81亿美元，上调幅度4%/7%。目前公司对应2024年PE 48x，PS 2x，给予数字娱乐对应24年15xPE（此前给予23年5xPE，上调原因为游戏流水出现企稳趋势，预计利润降幅收窄），电商40-42xPE（此前给予23年25-30xPE，提升原因是电商业务竞争趋缓，低基数下预计盈利能力快速增长），数字金融25xPE（维持不变），目标价59-60美元，上调16%/7%，上涨空间9%-11%。
　　风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等