收入好于彭博一致预期，利润短期承压
　　3Q23 SEA总收入为33.1亿美元，同增4.9%，优于彭博一致预期的1.2%。经调整EBITDA净利润0.4亿美元，对应经调整EBITDA净利率1.1%，同比提升12.4pp，逊于彭博一致预期的7.8%，主因电商经调整EBITA不及预期。在加剧的竞争下，我们认为公司或在未来加大电商投入，对中短期利润或有一定影响。我们下调2023-2025年经调整EBITDA预测至16/18/26亿美元（前值：18/22/30亿美元）。我们将估值窗口调整至2024年，基于分部估值目标价为39.4美元（前值：41.3美元）。维持“增持”评级。
　　电商：内容生态建设成效初显，预计电商投入将进一步加大
　　3Q23 Shopee收入同增16.2%至22.3亿美元，好于彭博一致预期的同增13.6%。Shopee经调整EBITDA -3.5亿美元，亏损同比收窄30.1%，对应经调整EBITDA利润率-10.5%，同比提升5.2pp，逊于彭博一致预期的-1.5%，我们认为主因公司加大投入以应对竞争。3Q23 Shopee订单量与GMV较2Q环比实现增长，管理层将其归因于订单频率增加以及买家留存率提升。在双11期间，据Shopee跨境电商公众号数据，11月11日大促当天平台成交额创新高，突破10亿美元。展望4Q23，我们预计公司将进一步扩大在直播购物相关投入，以期建设更为丰富的内容购物生态。
　　游戏：积极改善用户体验，以期改善用户留存率
　　3Q23游戏业务收入同减33.7%至5.9亿美元，好于彭博一致预期的同减37.7%。游戏业务经调整EBITDA 2.3亿美元，同比-19.3%，主因收入下滑所影响，对应经调整EBITDA利润率7.1%，略低于彭博一致预期的7.4%。用户数据层面，3Q23季度活跃用户为5.44亿人，同比-4.2%，环比-0.1%，付费用户为4050万人，同比-21%，环比-6.0%，付费率为7.4%，同比下滑1.7pp，环比下滑0.5pp。管理层表示，公司在用户参与度上进行了改进，例如修改Free Fire公会系统以增强玩家社交体验，以期改善用户留存率。
　　电子支付：不良贷款比率环比改善，有望与电商业务持续产生协同效应
　　3Q23电子支付收入同增36.5%至4.5亿美元，基本符合彭博一致预期的同增37.4%。电子支付业务经调整EBITDA 1.7亿美元，同比由负转正，对应经调整EBITDA利润率5.0%，好于彭博一致预期的4.6%，我们认为主要得益于信贷组合多样化及资金来源的优化，截止2023年9月底，SeaMoney贷款约24亿美元（2Q23：约20亿美元），净坏账准备为2.88亿美元，逾期90天以上不良贷款占比约为1.6%，较2Q23的2%有所改善，我们认为该业务有望持续受益于与Shopee的良性互动并在未来实现健康增长。
　　风险提示：电商竞争激烈程度超预期，稀释利润率；跨境电商监管政策风险。