核心观点
　　公司2022Q4公司实现GAAP营收35亿美元（yoy+7.1%）。营收结构上，数字娱乐（Garena）/电商（Shopee）/数字金融服务（SeaMoney）营收分别为9.5/21/3.8亿美元,分别同比变化-6%/32%/ 93%。22年公司降本增效成效显著，22Q4公司净利润4.2亿美元，经调整EBITDA为4.96亿美元(21Q4为-4.92亿美元)，较去年同比扭亏为盈。我们认为，在经济下行背景下，降本增效实现高质量发展是公司短期将继续推进的战略，后续建议关注公司电商业务take rate、Garena的代理与自研Pipeline、SeaMoney的增速等指标。
　　简评
　　收入保持稳定增长，净利润实现转正。营收方面，2022Q4公司实现GAAP营收35亿美元（yoy+7.1%）。营收结构上，数字娱乐（Garena）/电商（Shopee）/数字金融服务（SeaMoney）营收分别为9.5/21/3.8亿美元,分别同比变化-6%/ 32%/ 93%。利润方面，四季度公司实现毛利润17亿美元（yoy+29.5%）；公司首次实现净利润转正，22Q4公司净利润4.2亿美元，经调整EBITDA为4.96亿美元(21Q4为-4.92亿美元)。费用方面，2022Q4公司销售/管理/研发费用分别是4.7/3.5/2.4亿美元，费率分别为13.4%/10.0%/6.9%。
　　电商（Shopee）：货币化率不断提升，经调EBITDA扭亏为盈。调整后的EBITDA为1.96亿美元，同比增长78%。GMV和总订单同比有所下降。Shopee22Q4订单总计达17亿（YoY-15%），GMV达180亿美元（YoY-1%）。Shopee的毛利率同比大幅增长，22Q4为39%（YOY+69.5%）主要来源于佣金收入和广告收入的快速增长。相比于产品收入和其他增值服务，佣金收入和广告收入的增长带动毛利率的提升效率更高。从市场表现看，亚洲市场经调整EBITDA为3.2亿美元，同比提升39.2%；其他地区经调整EBITDA为-1.2亿美元，同比提升65.7%。公司电商业务盈利能力不断改善，23年其他地区经调EBITDA有望实现扭亏为盈。
　　游戏（Garena）：活跃用户数量持续下降，游戏业务仍旧承压。2022Q4 Garena实现booking达5.4亿美元（yoy-50%）；经调整EBITDA为2.6亿美元（前一季度为2.9亿美元）；GAAP收入为9.5亿美元（yoy-32.9%）；四季度QAU为4.9亿（同比增长-25%），QPU为0.44亿（yoy9%）。付费用户比率为9.1%，环比持平；人均booking为1.2美元，同比下降-43%。本季度游戏收入占比为27%，环比下降1个百分点、同比不变，游戏业务端仍旧承压。
　　金融（SeaMoney）:用户营收稳定提升。2022Q4公司数字金融服务业务实现GAAP收入3.8亿美元（yoy+92.5%）；本季度，公司致力于提供更多SeaMoney的产品和服务，向不同市场扩张。加速数字金融和电商业务的相互融合，营收保持环比高速增长，经调整后的EBITDA实现盈利。经调整EBITDA为0.76亿美元，相比于2021Q4的-1.50亿美元，经调整EBITDA扭亏为盈。
　　盈利预测：我们预计公司2023/2024年营收分别为140.2/158.6亿美元，分别同比增长12.7%/13.2%，公司Non-gaap净利润分别为-1.8/7.5亿美金，维持“买入”评级。
　　风险因素∶跨境电商积累竞争或将带来GMV不及预期风险；电商业务货币化及订单数不及预期风险；电商业务新市场拓展不及预期风险；TikTok等直播电商带来的竞争风险；游戏用户以及付费率持续下滑的风险；《Free Fire》生命周期衰退风险，PiPeline储备不充足风险；印度等市场持续封禁导致电商游戏业务不断受损；汇率波动带来汇兑损益的风险；海外金融科技监管风险；海外市场本地化运营风险；疫情反复带来东南亚等市场消费能力不及预期风险；东南亚市场互联网渗透率不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告美股公司简评互联网电商公司降本增效成效显著电冬海集团SEN商业务首次扭亏为盈核心观点维持买入孙晓磊公司2022Q4公司实现GAAP营收35亿美元yoy71营sunxiaoleicsccomcn收结构上数字娱乐Garena电商Shopee数字金融服务SAC编号s1440519080005SeaMoney营收分别为952138亿美元分别同比变化-6SFC编号BOS358329322年公司降本增效成效显著22Q4公司净利润42亿美元经调整EBITDA为496亿美元21Q4为-492亿美元于伯韬较去年同比扭亏为盈我们认为在经济下行背景下降本增效yubotaocsccomcn实现高质量发展是公司短期将继续推进的战略后续建议关注公SAC编号S1440520110001司电商业务takerateGarena的代理与自研PipelineSeaMoney的增速等指标发布日期2023年03月13日当前股价7345美元目标价格6个月90美元简评主要数据收入保持稳定增长净利润实现转正营收方面2022Q4股票价格绝对相对市场表现公司实现GAAP营收35亿美元yoy71营收结构上数1个月3个月12个月字娱乐Garena电商Shopee数字金融服务SeaMoney911146221101988-2581-984营收分别为952138亿美元分别同比变化-63293利润12月最高最低价美元132724092方面四季度公司实现毛利润17亿美元yoy295公司首总股本万股5597380次实现净利润转正22Q4公司净利润42亿美元经调整EBITDA流通股本万股5142102为496亿美元21Q4为-492亿美元费用方面2022Q4公司销总市值亿美元41113售管理研发费用分别是473524亿美元费率分别为流通市值亿美元4111313410069近3月日均成交量万55508主要股东电商Shopee货币化率不断提升经调EBITDA扭亏TencentHoldingsLimited1860为盈调整后的EBITDA为196亿美元同比增长78GMV和总订单同比有所下降Shopee22Q4订单总计达17亿股价表现YoY-15GMV达180亿美元YoY-1Shopee的毛97利率同比大幅增长22Q4为39YOY695主要来源于佣47金收入和广告收入的快速增长相比于产品收入和其他增值服-3务佣金收入和广告收入的增长带动毛利率的提升效率更高从-53市场表现看亚洲市场经调整EBITDA为32亿美元同比提升其他地区经调整为亿美元同比提升20225142022614202241420227142022814202291420231142023214392EBITDA-126572022314202210142022111420221214公司电商业务盈利能力不断改善23年其他地区经调EBITDA冬海集团纳斯达克综指有望实现扭亏为盈相关研究报告2022-11-2中信建投海外研究SEASE电商盈0利能力增强游戏业务端仍旧承压2022-08-1中信建投海外研究SeaSE毛利保7持稳定增长游戏业务端仍旧承压中信建投海外研究SeaSE2022Q12022-05-1财报点评22年Shopee营收指引下调本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下8Garena用户与付费率均下降本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明冬海集团美股公司简评报告游戏Garena活跃用户数量持续下降游戏业务仍旧承压2022Q4Garena实现booking达54亿美元yoy-50经调整EBITDA为26亿美元前一季度为29亿美元GAAP收入为95亿美元yoy-329四季度QAU为49亿同比增长-25QPU为044亿yoy9付费用户比率为91环比持平人均booking为12美元同比下降-43本季度游戏收入占比为27环比下降1个百分点同比不变游戏业务端仍旧承压金融SeaMoney用户营收稳定提升2022Q4公司数字金融服务业务实现GAAP收入38亿美元yoy925本季度公司致力于提供更多SeaMoney的产品和服务向不同市场扩张加速数字金融和电商业务的相互融合营收保持环比高速增长经调整后的EBITDA实现盈利经调整EBITDA为076亿美元相比于2021Q4的-150亿美元经调整EBITDA扭亏为盈盈利预测我们预计公司20232024年营收分别为14021586亿美元分别同比增长127132公司Non-gaap净利润分别为-1875亿美金维持买入评级风险因素跨境电商积累竞争或将带来GMV不及预期风险电商业务货币化及订单数不及预期风险电商业务新市场拓展不及预期风险TikTok等直播电商带来的竞争风险游戏用户以及付费率持续下滑的风险FreeFire生命周期衰退风险PiPeline储备不充足风险印度等市场持续封禁导致电商游戏业务不断受损汇率波动带来汇兑损益的风险海外金融科技监管风险海外市场本地化运营风险疫情反复带来东南亚等市场消费能力不及预期风险东南亚市场互联网渗透率不及预期风险请参阅最后一页的重要声明1冬海集团美股公司简评报告孙晓磊分析师介绍海外研究首席分析师北京航空航天大学硕士游戏产业和金融业7年复合从业经历专注于互联网研究对腾讯网易阿里美团阅文等互联网巨头有较为深入的理解2019年新财富港股及海外最佳研究团队入围2020年2021年新财富港股及海外最佳研究团队第五名于伯韬FRM香港大学金融学硕士武汉大学经济学学士5年互联网及港股策略卖方从业经历20212020年新财富港股及海外方向第五名成员2022年新浪金麒麟港股及海外市场最佳分析师第三名年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师第一名2020请参阅最后一页的重要声明2冬海集团美股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3