2022Q4，公司实现GAAP营收34.5亿美元（yoy+7.1%），经调整EBITDA转正为4.96亿美元（2021Q4为-4.92亿美元），经调整EBITDAMargin为14.4%。Shopee盈利表现大超预期，2022Q4 GMV达180亿美元（yoy-1.1%），固定汇率假设下，GMV同比增长7.7%，盈利能力显著提升，调整后EBITDA首次转正达1.96亿美元，主要系公司大幅提升货币化率并降低营销投放、补贴所致。Garena受用户参与度和货币化放缓影响而持续承压，季度活跃用户数下降至4.86亿人（yoy-25.8%），ARPU下降至1.1美元（2021Q4为1.2美元）。Sea Money扭亏为盈，GAAP收入3.8亿美元（+92.5%），经调整EBITDA首次转正至7560万美元，主要系收入增长和销售及营销费用优化驱动。得益于公司降本增效的执行，公司利润端实现转正。我们认为，当下如何把握未来的业务增长与盈利能力的提升之间的平衡，将是市场关注的重点。我们建议持续关注公司电商GMV增长、Take Rate变化、盈利能力以及未来新游戏pipeline的变化。
　　▍盈利超预期，净利润首次实现转正。2022Q4，公司实现GAAP营收34.5亿美元，同比增长7.1%。结构上，游戏/电商及其他/自营销售收入分别为9.5/22.3/2.7亿美元，同比增长-32.9%/50.5%/-16.3%，占比分别为27.5%/64.6%/7.8%。公司实现毛利润17.0亿美元，毛利率49.2%，同比提升8.5pcts。费用方面，2022Q4公司销售/管理/研发费用分别为4.7/3.5/1.8亿美元，费率分别为13.7%/10.2%/5.1%，同比-24.1/+1.4/-1.8pcts，环比-12.2/-7.3/-6.3pcts，费率改善主要系销售费用减少+3Q裁员降本增效。利润方面，公司实现净利润4.2亿美元，净利率为12.3%；经调整EBITDA为4.96亿美元，调整后EBITDAMargin为14.4%。
　　▍电商：营收、利润双增长，调整后EBITDA首次转正。2022Q4，Shopee实现GAAP收入21亿美元，同比增长31.8%，固定汇率假设下，同比增长42.3%；GAAPMarketplace收入18亿美元，同比增长43.5%；其中核心市场收入11亿美元，同比增长53.8%；增值服务收入为7亿美元，同比增长29.2%。收入增长主要系交易费用、广告收入的增长驱动。2022Q4公司GMV达180亿美元，同比下降1.1%，固定汇率假设下，GMV同比增长7.7%；订单量为17亿单，同比下降15%。货币化角度看，2022Q4，3P货币化率为10.3%（GAAP收入/3PGMV），环比提升1.6pcts，货币化率的提升主要系佣金提升及广告产品丰富所致，公司认为take rate仍有提升空间，计划未来在核心市场及其他市场继续提升货币化率。经营方面，公司在亚洲地区盈利能力持续提升，2022Q4亚洲市场经调整EBITDA为3.2亿美元，2021Q4为-5.3亿美元；其他地区经调整EBITDA实现-1.2亿美元，2021Q4为-3.5亿美元。根据公司公告，未来公司GMV数据将由季度披露改为年度披露。
　　▍游戏：用户参与度与货币化下滑，当下重点在于稳定用户活跃数据。2022Q4，Garena游戏Booking收入为5.4亿美元，同比下降18.2%，经调整EBITDA为2.6亿美元。游戏收入下降结构拆分：1）QAUQ4为4.6亿人，同比下降25.8%；2）付费率Q3为9.0%，环比下降0.1pct；3）ARPUQ4为1.1美元，同比下降8.3%。游戏收入下降主要系：1）游戏生命周期进入成熟阶段，用户时长及活跃度呈现自然的数据下滑趋势；2）疫情之后线下活动的修复，仍然对公司Q3及Q4的用户活跃度有负面影响。代理游戏方面，需要注意公司与腾讯签订的在东南亚地区5年期限的游戏优先发行权将于2023年到期，当前Garena代理游戏主要有《Arena of Valor（王者荣耀）》《Speed Drifters（QQ飞车）》《使命召唤M（Call of Duty Mobile）》《魂斗罗（Contra Return）》等。策略上，公司计划未来聚焦于核心游戏，为用户提供更优质的用户体验，稳定用户活跃数据，并将资源投资于高潜力项目上，继续寻求长期增长机会。
　　▍金融：盈利能力显著提升，协同效应持续兑现。2022Q4，SeaMoney GAAP收入为3.8亿美元，同比增长92.5%，调整后EBITDA首次转正至7560万美元，2021Q4为-1.5亿美元。盈利能力改善主要系收入增长、销售和营销费用优化共同驱动。公司金融业务与Shopee等应用场景产生协同效应，生态系统战略有望带来更高效率和盈利能力的成长。
　　▍风险因素：宏观经济因素影响导致收入不及预期风险；游戏用户、头部游戏收入增长放缓风险；腾讯游戏内容授权续约不及预期导致的业绩下滑风险；东南亚、拉美电商竞争加剧导致GMV增长不及预期的风险；跨境电商监管政策风险及汇率波动风险等。
　　▍投资建议：我们持续看好公司在泛东南亚地区的龙头地位，伴随公司提效措施稳步推进，我们看好公司未来盈利能力的改善和提升。综合考虑公司电商GMV增速放缓，游戏增速放缓等因素，我们下调公司2023-2024年营收预测至135/153亿美元（原值为152/188亿美元），引入2025年营收预测为168亿美元；考虑公司降本增效措施执行及生态发展的韧性，我们上调公司2023-2024年净利润预测至1.5/13亿美元（原值为-16/1亿美元），引入2025年净利润预测为19亿美元。我们建议持续关注

研究报告全文：降本增效成效显著关注增长与盈利的平衡SEASEN2022Q4季报点评2023310中信证券研究部核心观点2022Q4公司实现GAAP营收345亿美元yoy71经调整EBITDA转正为496亿美元2021Q4为-492亿美元经调整EBITDAMargin为144Shopee盈利表现大超预期2022Q4GMV达180亿美元yoy-11固定汇率假设下GMV同比增长77盈利能力显著提升调整后EBITDA首次转正达196亿美元主要系公司大幅提升货币化率并降低营销投放补贴所致Garena受用户参与度和货币化放缓影响而持续承压季度活跃用户数许英博下降至486亿人yoy-258ARPU下降至11美元2021Q4为12美科技产业首席元SeaMoney扭亏为盈GAAP收入38亿美元925经调整EBITDA分析师首次转正至7560万美元主要系收入增长和销售及营销费用优化驱动得益S1010510120041于公司降本增效的执行公司利润端实现转正我们认为当下如何把握未来的业务增长与盈利能力的提升之间的平衡将是市场关注的重点我们建议持续关注公司电商GMV增长TakeRate变化盈利能力以及未来新游戏pipeline的变化盈利超预期净利润首次实现转正2022Q4公司实现GAAP营收345亿美元同比增长71结构上游戏电商及其他自营销售收入分别为9522327联系人李雷亿美元同比增长-329505-163占比分别为27564678公互联网科技融合司实现毛利润170亿美元毛利率492同比提升85pcts费用方面2022Q4首席公司销售管理研发费用分别为473518亿美元费率分别为13710251同比-24114-18pcts环比-122-73-63pcts费率改善主要系销售费用减少3Q裁员降本增效利润方面公司实现净利润42亿美元净利率为123经调整EBITDA为496亿美元调整后EBITDAMargin为144电商营收利润双增长调整后EBITDA首次转正2022Q4Shopee实现GAAP收入21亿美元同比增长318固定汇率假设下同比增长423GAAPMarketplace收入18亿美元同比增长435其中核心市场收入11亿美元同比增长538增值服务收入为7亿美元同比增长292收入廖原增长主要系交易费用广告收入的增长驱动2022Q4公司GMV达180亿美元互联科技融合分析师同比下降11固定汇率假设下GMV同比增长77订单量为17亿单同比下降15货币化角度看2022Q43P货币化率为103GAAP收入S10105220300043PGMV环比提升16pcts货币化率的提升主要系佣金提升及广告产品丰富所致公司认为takerate仍有提升空间计划未来在核心市场及其他市场继续提升货币化率经营方面公司在亚洲地区盈利能力持续提升2022Q4亚洲市场经调整EBITDA为32亿美元2021Q4为-53亿美元其他地区经调整EBITDA实现-12亿美元2021Q4为-35亿美元根据公司公告未来公司SEASENGMV数据将由季度披露改为年度披露当前价7981美元游戏用户参与度与货币化下滑当下重点在于稳定用户活跃数据2022Q4Garena游戏Booking收入为54亿美元同比下降182经调整EBITDA为26亿美元游戏收入下降结构拆分1QAUQ4为46亿人同比下降2582付费率Q3为90环比下降01pct3ARPUQ4为11美元同比下降83游戏收入下降主要系1游戏生命周期进入成熟阶段用户时长及活跃度呈现自然的数据下滑趋势2疫情之后线下活动的修复仍然对公司Q3及Q4的用户活跃度有负面影响代理游戏方面需要注意公司与腾讯签订的在东南亚地区5年期限的游戏优先发行权将于2023年到期当前Garena代理游戏主要有ArenaofValor王者荣耀SpeedDriftersQQ飞车使命召唤MCallofDutyMobile魂斗罗ContraReturn等策略上公司计划未来聚焦于核心游戏为用户提供更优质的用户体验稳定用户证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明季报点评SEASEN2022Q42023310活跃数据并将资源投资于高潜力项目上继续寻求长期增长机会金融盈利能力显著提升协同效应持续兑现2022Q4SeaMoneyGAAP收入为38亿美元同比增长925调整后EBITDA首次转正至7560万美元2021Q4为-15亿美元盈利能力改善主要系收入增长销售和营销费用优化共同驱动公司金融业务与Shopee等应用场景产生协同效应生态系统战略有望带来更高效率和盈利能力的成长风险因素宏观经济因素影响导致收入不及预期风险游戏用户头部游戏收入增长放缓风险腾讯游戏内容授权续约不及预期导致的业绩下滑风险东南亚拉美电商竞争加剧导致GMV增长不及预期的风险跨境电商监管政策风险及汇率波动风险等投资建议我们持续看好公司在泛东南亚地区的龙头地位伴随公司提效措施稳步推进我们看好公司未来盈利能力的改善和提升综合考虑公司电商GMV增速放缓游戏增速放缓等因素我们下调公司2023-2024年营收预测至135153亿美元原值为152188亿美元引入2025年营收预测为168亿美元考虑公司降本增效措施执行及生态发展的韧性我们上调公司2023-2024年净利润预测至1513亿美元原值为-161亿美元引入2025年净利润预测为19亿美元我们建议持续关注公司电商盈利能力提升以及未来新游戏落地带来的股价催化项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元995512450134961528016797营业收入增长率1282581310毛利润百万美元38965185585365717175毛利率3942434343AdjustedEBITDA百万-593-87888720212688美元AdjustedEBITDAMargin-6-771316净利润百万美元-2043-165814712671924PS-21-131811资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月8日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2季报点评SEASEN2022Q42023310利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入995512450134961528016797货币资金924860307360907311583营业成本60597264764387099622存货118110110110110毛利率3942434343应收账款388269501566625销售费用38293269322731043207其他流动资产53826280603961316245销售费用率3826242019流动资产1513512688140091588018562管理费用1105143812801076998固定资产10301388154917541985管理费用率1112976长期股权投资10531254125412541254研发费用832137799110321052无形资产5365271717研发费用率811776其他长期资产14851608160816081608营业利润-1583-148817612231826非流动资产36214315443746334863营业利润率-16-121811资产总计1875617003184462051323426税前利润总额-1715-150112911641773短期借款10088888888所得税333168-10-93-142应付账款214259344392433所得税率-19-11-8-8-8其他流动负债68636589718372807504净利润-2043-165814712671924流动负债71766936761577618026净利率-21-131811长期借款00000归属于母公司股-2047-165114912711926其他长期负债41554256430143084318东的净利润非流动性负债41554256430143084318少数股东损益4-6-1-4-3负债合计1133211192119161206912344股本0303030303资本公积1462214560151321577916493归属于母公司所739957166435834910987有者权益合计少数股东权益2695959595股东权益合计742458116530844411082负债股东权益总1875617003184462051323426计现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E税前利润-1715-150112911641773所得税支出-333-1681093142主要财务指标折旧和摊销547587101104指标名称202120222023E2024E2025E营运资金的变化1834-824733-5102增长率其他经营现金流3681363598657723营业收入1282581310经营现金流合计209-1056155720112844营业利润NANANANANA资本支出-1267-459-229-286-324净利润NANANANANA投资收益-3-11-7-9-8利润率其他投资现金流-2497-1959-4-2-3毛利率3942434343投资现金流合计-3767-2429-241-297-334EBITDAMargin-15-112911发行股票56250000净利率-21-131811其他融资现金流1776400000其他融资现金流合计7402400000资产负债率6066655953现金及现金等价3785-3228131717132510物净增加额所得税率-19-11-8-8-8资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5