2023Q2，公司实现GAAP收入31.0亿美元（yoy+5.2%），Adjusted EBITDA 5.1亿美元，Margin为16%（yoy+34pcts）。根据管理层业绩会议表述，公司已经并且将持续加强在现有市场的电商业务投入，以获取更多市场份额，我们预计Shopee 7月GMV已重回正增长，但市场担忧Shopee增加投入之后可能带来的电商业务亏损。我们建议持续关注公司东南亚电商的竞争格局变化，以及公司电商业务投入加大之后的份额变化。
　　▍业绩概览：业绩符合预期，同比扭亏为盈。2023Q2，公司实现GAAP收入31.0亿美元，同比增长5.2%，结构上，游戏/电商及其他/自营销售收入分别为5.3/23.2/2.4亿美元，同比-41.2%/32.2%/-15.0%，收入占比分别为17%/75%/8%。2023Q2公司实现毛利润为14.5亿美元，毛利率为47%，同比提升10pcts，主要原因系电商业务的货币化率提升及电商、金融业务的降本增效。费用端，2023Q2，公司销售/管理/研发费用分别为4.9/3.0/2.8亿美元，费率分别为16%/10%/9%，同比改善17/3/3 pcts，各业务线均大幅控制销售费用。利润端，公司实现净利润3.3亿美元，Margin为11%，同比提升42pcts；实现Adjusted EBITDA 5.1亿美元，Margin为16%，同比提升34ptcs。
　　▍电商：重新加大投入可能会导致Shopee重回亏损。2023Q2 Shopee实现GAAP收入21亿美元，同比增长21%，固定汇率假设下同比增长24%。其中平台收入19亿美元（yoy +28%），商品收入2.4亿元（yoy -15%）。平台收入中，广告及佣金收入为12亿美元（yoy+38%），增值服务收入6.3亿美元（yoy+11%）。我们预测Shopee 2023Q2 GMV同比中低个位数下滑，收入增长主要由货币化率提升推动。利润层面，2023Q2公司Adjusted EBITDA为1.5亿美元，其中亚洲市场为2.0亿美元，其他市场EBITDA为-5,370万美元。根据公司管理层在业绩交流会中的表述，公司已经并且将持续加强在现有市场的电商业务投入以获取更多市场份额，我们预计Shopee 7月GMV已重回正增长。我们认为，Topline方面，补贴的增加可能会带来Take rate的波动，Bottomline方面则可能会带来Shopee业务的亏损。
　　▍游戏：用户数据环比企稳，关注用户趋势的持续性。2023Q2公司实现GAAP收入5.3亿美元，同比下滑41.2%。Booking收入4.4亿美元，同比下滑38%，环比下滑4%；实现Adjusted EBITDA 2.4亿美元，同比下滑28%，环比提升4%，基于Booking的EBITDAMargin为54%，同比提升7.5pcts，环比提升4.2pcts，主要系《Free Fire》流水的季节性提升。用户数据层面，2023Q1 QAU为5.4亿人，同比下滑12%，环比增长11%。付费用户为4,310万人，同比下滑23%，环比增长15%。付费率为7.9%，同比下滑1.2pcts，环比提升0.2pct。我们认为，游戏业务的关注重点依然为《Free Fire》的用户数据稳定性，以及新游戏Pipeline的释放进度。
　　▍金融：持续受益于集团生态协同，不良贷款率保持低位。2023Q2，公司金融业务收入为4.3亿美元，同比增长53%；实现Adjusted EBITDA 1.4亿美元，同比扭亏，主要得益于规模增长及销售费用的优化。截至2023年6月底，Seamoney贷款约20亿美元，环比持平，净坏账准备约2.8亿美元，逾期90天以上的不良贷款占比保持稳定约为2%。金融业务持续受益于Seamoney和Shopee之间的协同，同时持续拓展数字银行业业务以提供更便捷的商户、消费者服务。
　　▍风险因素：宏观经济因素影响导致收入不及预期风险；游戏用户、头部游戏收入增长放缓风险；腾讯游戏内容授权续约不及预期导致的业绩下滑风险；东南亚、拉美电商竞争加剧导致GMV增长不及预期的风险；跨境电商监管政策风险及汇率波动风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2025年收入预测为134/152/167亿美元；维持2023-2025年净利润预测为3.3/13.8 /22.3亿美元。建议持续关注公司东南亚电商的竞争格局变化，以及公司电商业务投入加大之后的份额变化。

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