2023Q1，公司实现GAAP收入30.4亿美元（yoy+4.9%），经调整EBITDA同比转正为5.1亿美元，Margin为16.7%。其中，Shopee实现GAAP收入21亿美元（yoy+36.3%），盈利能力持续改善，实现经调整EBITDA 2.1亿美元，主要得益于销售费用的缩减以及货币化率的持续提升；SeaMoney实现GAAP收入4.1亿美元（yoy+75.0%）；而公司收入增长承压主要系游戏业务活跃用户数及付费意愿下降所致，2023Q1 Garena游戏booking收入为4.6亿美元（yoy-44%）。我们认为，公司当下如何把握未来业务增长与盈利能力提升之间的平衡，将是市场关注的重点。我们建议持续关注公司电商GMV增长、货币化率提升、盈利能力改善以及未来新游戏发布进展。
　　▍业绩概览：收入短期承压，连续两季度实现盈利。2023Q1，公司实现GAAP收入30.4亿美元，同比增长4.9%。结构上，游戏/电商及其他/自营销售收入分别为5.4/22.6/2.4亿美元，同比-52.5%/+50.7%/-8.7%，收入贡献分别为17.7%/74.3%/8.0%。2023Q1，公司实现毛利14.2亿元，毛利率为46.6%（yoy+6.2pcts），主要得益于游戏业务营业成本的大幅收窄。费用端，2023Q1公司销售/管理/研发费用分别为4.0/3.3/3.2亿美元，费用率分别为13.2%/11.0%/10.5%，同比下滑21.5/2.7/1.2pcts，销售费用下滑主要系公司各业务强调费用控制及效率提升。利润端，公司实现净利润8729万美元，利润率为2.9%，同比扭亏为盈，环比下滑主要受1.2亿美元商誉减值影响；实现经调整EBITDA 5.1亿美元，margin为16.7%。
　　▍电商：收入稳健增长，盈利能力持续改善。2023Q1，Shopee实现GAAP收入21亿美元，同比增长36.3%，固定汇率假设下，同比增长41.7%；其中，平台收入约18亿元（yoy+46%），商品收入约2.4亿美元（yoy-9%）。平台收入中，实现核心平台收入（佣金+广告）12亿美元（yoy+54%），增值服务收入（物流等）7亿美元（yoy+33%）。2023Q1起，公司不再以季度频率披露GMV、订单数等电商运营指标，根据我们测算，2023Q1 Shopee GMV同比约中低个位数下滑，而电商收入增长主要得益于货币化率的持续提升。经营层面，公司电商业务盈利能力持续提升，2023Q1亚洲市场经调整EBITDA达2.8亿美元（去年同期亏损4.1亿美元），其他地区经调整EBITDA亏损6810万美元（去年同期亏损3.3亿美元），巴西地区单均UE亏损同比收窄77%至0.34美元。
　　▍游戏：用户数及付费意愿下滑，关注用户趋势及新游进展。2023Q1，Garena游戏booking收入为4.6亿美元，同比下滑44%，主要系游戏生命周期进入成熟阶段以及线下活动恢复对用户活跃度产生一定负面影响；实现经调整EBITDA2.3亿美元，margin为49.8%（yoy+2.3pcts）。拆分游戏收入结构来看：1）QAU 2023Q1为4.9亿人（同比-20.2%，环比+1.3%）；2）付费率2023Q1为7.6%（同比-2.3pcts，环比-1.3pcts）；3）ARPU 2023Q1为0.9美元，同比下滑30%。近期《Free Fire》活跃用户数呈现回暖趋势，根据公司财报，4月《FreeFire》MAU达到过去8个月的峰值，公司第二大游戏《Arena of Valor（王者荣耀）》也在农历新年期间创造了QAU和booking收入的新峰值。我们认为，公司持续根据用户反馈优化游戏体验和游戏机制，有望稳定用户数据。同时，公司pipeline储备良好，新游戏的推出有望提振游戏业务表现，如开放世界生存游戏《Undawn（黎明觉醒）》已开始预注册，未来几个月将在东南亚发行；收集类RPG手游《Black Clover Mobile》有望于2023H1开放预注册，并将在未来面向全球发行。
　　▍金融：收入保持高增，生态协同持续强化。2023Q1，SeaMoney实现GAAP收入4.1亿美元，同比增长75.0%；实现经调整EBITDA 9894万美元（去年同期亏损1.2亿美元），主要得益于收入的快速增长及销售费用的优化。经营层面，公司将持续拓展ShopeePay的使用场景，并进一步强化SeaMoney与Shopee等业务的协同，生态系统战略有望带来更高的运营效率和盈利能力的改善。
　　▍风险因素：宏观经济因素影响导致收入不及预期风险；游戏用户、头部游戏收入增长放缓风险；腾讯游戏内容授权续约不及预期导致的业绩下滑风险；东南亚、拉美电商竞争加剧导致GMV增长不及预期的风险；跨境电商监管政策风险及汇率波动风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司游戏业务持续承压，我们略下调2023-2025年收入预测至134/152/167亿美元（前预测值为135/153/168亿美元）；考虑到公司降本增效战略的持续推进，我们上调2023-2025年净利润预测至3.3/13.8/22.3亿美元（前预测值为1.5/13/19亿美元）。建议持续关注公司电商盈利能力提升以及未来新游戏落地带来的股价催化。