收入利润均好于VA一致预期
　　4Q23 SEA总收入为36.2亿美元，同增4.8%，优于VA（Visible Alpha）一致预期的同增2.3%。经调整EBITDA净利润1.3亿美元，对应经调整EBITDA净利率3.5%，同比下降10.9pp，优于VA一致预期的1.6%，主因电商经调整EBITDA好于预期。考虑到公司或加大对电商的营销投入以应对激烈的竞争，我们下调2024-2025年经调整EBITDA预测至10/14亿美元（前值：18/26亿美元），并引入2026年新值19亿美元。公司管理层表示对未来电商市场份额的稳定和获取有较强信心。我们基于分部估值的新目标价为57.6美元（前值：39.4美元）。维持“增持”评级。
　　电商：直播电商心智已初步建立，2H24有望实现经调整EBITDA转正
　　4Q23 Shopee收入同增23.2%至25.9亿美元，好于VA一致预期的同增17.9%。板块经调整EBITDA为-2.3亿美元，同比由正转负，对应经调整EBITDA利润率-6.2%，同比下降11.9pp，但优于VA一致预期的-9.1%。我们认为收入及利润表现好于预期部分得益于4Q23期间大部分时间Tiktok电商在印尼停运带来的竞争短期趋缓。4Q23 Shopee订单量与GMV分别同比增长46%/29%，管理层表示2023年12月直播电商在订单中的份额达到了15%，表明直播电商业务的初步发展势头。公司预计Shopee 2024年GMV同增高双位数，并在2H24实现经调整EBITDA正利润。
　　游戏：布局本地化内容，《Free Fire》2024年用户数和订购量有望增长
　　4Q23游戏业务收入同减46.2%至5.1亿美元，逊于VA一致预期的同减37.7%。板块经调整EBITDA 2.2亿美元，同比-15.8%，主因收入下滑所影响，对应经调整EBITDA利润率6.0%，低于VA一致预期的6.6%。用户方面，4Q23季度活跃用户为5.3亿人，同比+8.9%，付费用户为3,970万人，同比-8.9%，对应付费率为7.5%，同比下滑1.5pp。管理层表示，《Free Fire》持续推出本地化内容，如与兰博基尼合作推出游戏内驾驶体验，并邀请印尼偶像团体JKT48担任品牌大使。管理层预计《Free Fire》2024年用户数和订购量有望实现双位数增长。
　　电子支付：贷款业务规模持续扩张，不良贷款比率保持健康水平
　　4Q23电子支付收入同增24.3%至4.7亿美元，基本符合VA一致预期的同增24.7%。板块经调整EBITDA 1.5亿美元，同比+96.4%，对应经调整EBITDA利润率4.1%，低于VA一致预期的4.6%。4Q23末，SeaMoney贷款余额约31亿美元（3Q23：24亿美元），逾期90天以上不良贷款占比约为1.6%，环比持平，我们期待该业务通过持续的获客进一步夯实增速。
　　风险提示：电商竞争激烈程度超预期，稀释利润率；跨境电商监管政策风险。