银河娱乐：维持增持，目标价50.3港元，对应25年EV/EBITDA为11.5x
　　银河娱乐(27 HK)发布23Q4财报，净收入103亿港元，环比+7%。经调整物业EBITDA为28亿港元，环比+1%，恢复至19年的69%。EBITDAMargin为27.2%，对比19Q4/23Q3的31.2%/28.7%，呈下滑趋势。我们预测公司24/25博彩毛收入为466.96/522.64亿港元，恢复至2019年的82%/91%；其中，VIP恢复至2019年的23%/23%，中场恢复至2019年的140%/158%，老虎机恢复至2019年的91%/109%，并预测24/25年经调整EBITDA为145.62/171.33亿港元，EBITDA margin分别为30.0%/31.0%。我们认为银河中介贵宾业务跟疫情前已不可同日而语，加上非博彩投入对博彩收入尚未形成协同效应，转型仍需一定时间。
　　23Q4中场收入恢复虽较佳，但EBITDA margin呈下滑趋势
　　23Q4博彩毛收入9243百万港元，恢复至19Q4的67%（对比行业75%）；VIP为909百万港元，恢复至19Q4的14%（对比行业39%），同比+514%，环比+12%；中场为7826百万港元，恢复至19Q4的113%（对比行业107%)，同比+400%，环比+5%，占博彩毛收入比重从19Q2的49.7%扩大至84.7%，同比-2pct，环比-0.4pct；老虎机为508百万港元，恢复至19Q4的84%（对比行业77%），同比+446%，环比+3%。按物业，23Q4银河1-2期净收入8191百万港元，占总净收入的79%，EBITDA为2569百万港元（19年同期的80%），EBITDAMargin为31.4%。星际酒店净收入为1255百万港元，EBITDA为353百万港元（19年同期的45%），EBITDAMargin为28.1%。
　　银河非博彩业务花样百出，但留住客源才是致胜之道
　　随着去年以BLACKPINK演唱会为首的一股“韩潮”退却后，银河与爱奇艺合作落地众多文娱项目，并举办演唱会招揽游客。银河三期已于2023年12月13日正式开幕，与4期合计将新增逾3000酒店房间，但怎样留住这些客源才是银河的致胜之道。银河23Q1-4中场毛收入虽4个季度恢复均高于行业（恢复至2019年72%/92%/108%/114%，对比行业恢复至67%/88%/95%/107%），但鉴于昔日VIP业务占比较大，恢复较弱，因此依然拖累公司总GGR和EBITDA margin的恢复。
　　访澳客流回暖，春节客流创新高，后续会否丁财两旺？ 
　　澳门政府预计24年访客量将达3300万人，GGR达2100亿澳门元。24年春节八日期间访澳旅客共计136万人，日均近17万人，基本恢复至19年水平，初一到初六的恢复比例更达96%。此外，我们预计行业GGR 24/25年恢复至19年的81%/91%，即2354/2649亿澳元，VIP业务GGR恢复至19年的40%/45%，中场及老虎机业务GGR恢复至19年的116%/130%。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。