核心观点
　　公司23Q3 EBITDA稳健修复且环比增长，净赢率正常化下经调整EBITDA为29亿元，中场博彩业务恢复持续加速且收益为2019同期的102%，其中澳门银河中场恢复至121%。23Q3旗下商场租金收入为2019同期114%，核心物业入住率基本接近全满。公司路氹三期主要物业均开幕，期待逐步培育且贡献业绩。持续推进四期建设，目标2027年竣工。同时受益优质资产负债及现金流。
　　事件
　　公司发布23Q3经营数据，23Q3净收益97亿港元，同比+374%，经调整EBITDA为28亿港元，同比+576%。
　　简评
　　EBITDA稳健修复，中场博彩及零售业务表现亮眼
　　23Q3公司经调整EBITDA继续环比提升，符合年内行业GGR整体持续修复的态势。第三季度博彩业务净赢率偏低，令经调整EBITDA减少约1.22亿港元，净赢率正常化后第三季度经调整EBITDA为29亿港元，同比+615%。公司过去12个月的经调整EBITDA为70亿港元，按年+970%，按季+92%。公司中场业务的恢复在Q3持续加速且超2019同期，Q3整体中场博彩收益约为2019同期的102%，其中澳门银河达到2019同期的121%，表现亮眼。澳门星际约为2019同期的71%，也维持增长。贵宾业务和角子机业务博彩收益较2019同期的恢复度也较23Q2有一定环比提升；零售销售和相关的商场租赁已恢复正常，23Q3公司旗下商场租金收入为3.79亿港元，相当于2019同期水平的114%。主要物业均表现较好，澳门银河在博彩收益中占比近85%，仍发挥核心作用，第三季度7间酒店平均入住率98%。澳门星际三季度入住率100%。城市娱乐会第三季度经调整EBITDA为500万港元，按季+25%。建筑材料业务第三季度经调整EBITDA为1.64亿港元，按季-28%。
　　持续推进四期建设，资产负债状况优质
　　公司路氹三期银河国际会议中心、银河综艺馆、澳门银河莱福士及澳门安达仕酒店均已开幕，其中安达仕酒店9月15日开幕，设计目标是支持银河国际会议中心内的MICE和综艺馆设施。三期核心物业落地后可期待逐步培育和贡献新曲线。公司继续推进第四期建筑，将引入多间高端酒店品牌，拥有4000个座位的剧院、多元化的餐饮、零售、非博彩设施、园林和水上玩乐园区。第四期发展面积约60万平方米，目标于2027年竣工；公司资产负债情况优质，截至23Q3末，现金及流动投资为248亿港元，净现金为233亿港元，负债为15亿港元。四季度澳门博彩及公司业务预计持续修复，今年国庆黄金周假期，澳门入境旅客总数为93.24万人次，8天每日平均入境人数达2019年同期约84%，澳门整体酒店平均入住率达88%。预计澳门博彩业仍在稳健恢复阶段，GGR恢复程度逐步提升，同时公司在行业内GGR及EBITDA恢复程度领先，未来将深度受益路氹三期和四期的业绩逐步贡献，以及自身优质领先的财务和现金流状况。
　　投资建议：预计2023-2025年实现归母净利润74.28亿港元、124.24亿港元、160.94亿港元，经调整EBITDA为103.38亿港元、147.96亿港元、181.88亿港元，当前股价对应PE分别为23X、14X、11X，当前对应EV/EBITDA为18X、12X、10X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP业务收缩幅度较大，且自营VIP和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；3、各牌照承诺未来10年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择。