银河娱乐公布23年Q1业绩，净收入为70.5亿港元(下同)，同比+72.0%/环比+141.9%。博彩收入60.7亿元(同比+79.4%/环比+232.5%)，恢复至19年同期39.4%；经调整物EBITDA为19.1亿元(同比+231.7%/环比亏转盈)；澳门业务经调整物业EBITDA达为20.6亿元，符合预期。虽然集团的博彩收入恢复率低于同业平均的45.5%，但经调整物业EBITDA的恢复率达到51.1%，优于行业平均的45.8%，反映银娱已完全摆脱贵宾厅收缩的影响，而多元化且规模庞大的商场零售、酒店设施为客户提供优质体验，使中场业务加速复苏，助力盈利快速恢复。截至23年3月底，集团的净现金达到213亿元，是唯一一家拥有净现金的博企，令集团在高利率的环境下能够获得利息收入及实现更灵活的资源分配。
　　澳门银河的营运状况仍然优于主要的竞争对手
　　尽管澳门银河在Q1因员工不足导致只有大约60%的客房提供服务，仍无阻其一贯优秀的营运表现，恢复率持续优于主要竞争对手金沙中国旗下的威尼斯人。澳门银河中场博彩收入恢复至19年同期78.3%(vs威尼斯人64.6%)；商场零售收入达到4.4亿元，创有纪录以来季度新高，亦较19年同期增长43.0%；经调整物业EBITDA恢复至19年同期61.1%(vs威尼斯人58.2%)，经调整物业EBITDA利润率达到34.5%，同样创有纪录以来季度新高。
　　管理层业绩电话会要点
　　管理层指出：1、二季度至5月中旬澳门银河中场博彩收入已高于2019年同期，星际酒店中场博彩收入大约恢复至2019年同期的70%左右，商场零售销售收入较2019年同期增加超过1倍，贵宾厅转码数恢复20%以上；2、二季度至今，高端中场的增长远快于普通中场。高端中场恢复率超过100%，核心中场恢复率为90%左右；3、银河三期开业需要额外900名员工，预计集团总员工数目增加至19,000名(2019年为22,224名)。由于员工开支占每日营运开支约80%，因此约10%的成本能够永久节省；4、5月举办BLACKPINK演唱会的两天，带动了澳门银河的零售销售及角子机收入大幅增长。
　　银河三/四期将大幅增加银娱的综合竞争力
　　我们认为银河三/四期将大幅增加银娱的综合竞争力，酒店房间总数将由现时的4,429间大幅增加至2025年的7,500间，助力博彩收入增加，进一步提高市占率。现有银河一/二期主要提供餐饮、零售商铺及水上乐园等非博彩设施。银河三/四期将集中提供综艺馆、会议展览等其他多元化设施，迎合不同种类的客人需求。银河国际会议中心(GICC)已于四月试业并成功举办首场MICE活动，而银河综艺馆亦已开始试业并举办了两场世界级的韩国流行音乐组合演唱会，预计莱佛士及安达仕两家酒店将于今年内逐步开业。拥有450家客房或套房的澳门银河莱佛士主打高端及豪华奢侈体验，设有按摩、KTV、保龄球馆、电影院等配套服务，提供全面的博彩休闲体验。安达仕酒店提供700家客房，主打商务旅客，与GICC带来协同效应。预计银河四期将会在2025年分阶段推出，项目将包括六个品牌共五座酒店大楼，更聚焦年轻群体的需求。
　　升目标价至66.2港元，给予“买入”评级
　　因应Q1业绩与年初以来澳门整体博彩收入的走势，以及集团对银河三/四期的开业节奏，我们上调23至25年净收入4.4%/0.5%/3.4%至347.6亿/513.9亿/565.4亿元；上调23至25年经调整EBITDA 10.1%/2.2%/6.4%%至106.9亿/189.9亿/214.0亿元。我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予14.5倍估值倍数，并以10.7%的权益成本折现至23年底，把目标价从61.75港元上调至66.2港元，相当于23及24年24.9及13.8倍EV/EBITDA。由于潜在升幅达34.1%，因此把评级从“增持”上调至“买入”。
　　风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)内地加强跨境资金管制；(三)市占率因竞争加剧而流失