银河娱乐2022年Q4净收入为29.2亿港元(下同)，同比-38.6%/环比+43.4%；中场博彩收入同比-48.0%/环比+97.1%；集团经调整EBITDA为-1.6亿元(亏损环比收窄)，符合我们预期。受益于各项营运效率优化措施，以及非博彩收入的带动，旗舰物业澳门银河录得5,800万港元的经调整物业EBITDA，环比亏转盈，其中商场表现远优于主要竞争对手，商场零售恢复至19年同期的75.8%(vs金沙中国旗下威尼斯人商场的60.6%)。集团每日的营运开支为230万美元，环比+9.5%，但仍低于疫情前的340万美元。集团的财务状况依旧稳健，截至22年底的净现金达到189亿元，为日后的业务发展及扩张提供财务弹性。
　　管理层业绩电话会要点
　　管理层指出：1、自1月以来除了中介贵宾厅外，其余不同业务都录得强劲复苏；2、春节假期中场博彩收入完全恢复至疫情前水平，这主要由高端中场带动；3、商场的零售额在1月创出历史新高，强劲的复苏趋势延续至今；4、集团在1月至今已录得超过10亿港元的EBITDA，这意味全季有机会录得接近20亿港元EBITDA，相当于19年的49%左右；5、劳工短缺主要集中在如酒店、餐饮等非博彩业务，这一问题有信心将在未来几个月缓解。
　　澳门银河三期将在今年4月分阶段开业
　　澳门银河三期已基本竣工，第四期建设工程正在持续推进。集团预计在今年4月有序推出包括银河国际会议中心、银河综艺馆及主要高端品牌并拥有450客房的澳门银河莱佛士酒店，拥有700客房的澳门安达仕酒店将会来不久将来择机推出。澳门银河将于4月举行首个会展(MICE)活动。其后，将会在银河综艺馆举办包括韩国流行音乐组合TREASURE和BLACKPINK的世界巡回演唱会。
　　升目标价至61.75港元，给予“增持”评级
　　由于内地优化防疫的进程于去年11月开始大幅提速，而今年春节黄金周的访澳旅客及博彩收入均录得积极复苏，我们上调集团23及24年净收入21.6%及14.0%至332.8亿/511.5亿港元；上调23及24年经调整EBITDA 44.6%及22.7%至97.2亿/185.7亿港元，引入25年的财务预测。
　　我们认为银河娱乐的复苏动能较其他同业强，主因1)提供大量的非博彩元素及涵盖低至高端旅客的酒店房间，更迎合合家欢及被抑压已久的旅游需求；2)澳门银河三四期与现有物业相连，具协同效应，爬坡时间较其他物业短及更具效率，我们预计23及24年银河三期的经调整物业EBITDA分别为3.3亿及43.4亿港元；3)2019年每张赌枱的经营效率处行业前列。我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予14.5倍估值倍数，并以10.3%的权益成本折现至23年底，把目标价从56.4港元上调至61.75港元，相当于23及24年25.5及13.1倍EV/EBITDA。由于潜在升幅减少至15.9%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。
　　风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)内地加强跨境资金管制；(三)市占率因竞争加剧而流失
　　

研究报告全文：银河娱乐集团有限公司27HK2023年2月27日香港股市澳门博彩更新报告银河娱乐集团有限公司27HK评级增持Q4业绩符预期澳门银河三期即将开业目标价6175港元股票资料更新至2023年2月24日银河娱乐2022年Q4净收入为292亿港元下同同比-386环比434中场博彩收入同比-480环比971集团经调整EBITDA为-16亿元亏损环比收窄符合我现价5325港元们预期受益于各项营运效率优化措施以及非博彩收入的带动旗舰物业澳门银河录总市值23505073百万港元得5800万港元的经调整物业EBITDA环比亏转盈其中商场表现远优于主要竞争对流通股比例4921手商场零售恢复至19年同期的758vs金沙中国旗下威尼斯人商场的606集团已发行总股本436897每日的营运开支为230万美元环比95但仍低于疫情前的340万美元集团的财务状况依旧稳健截至22年底的净现金达到189亿元为日后的业务发展及扩张提供财务52周价格区间3355-5675港元弹性3个月日均成交56978百万港元额管理层业绩电话会要点主要股东吕志和吕耀东占41751管理层指出1自1月以来除了中介贵宾厅外其余不同业务都录得强劲复苏2春来源彭博中泰国际研究部节假期中场博彩收入完全恢复至疫情前水平这主要由高端中场带动3商场的零售额在1月创出历史新高强劲的复苏趋势延续至今4集团在1月至今已录得超过10亿股价走势图港元的EBITDA这意味全季有机会录得接近20亿港元EBITDA相当于19年的49左港元百万股右5劳工短缺主要集中在如酒店餐饮等非博彩业务这一问题有信心将在未来几个600700月缓解550600500澳门银河三期将在今年4月分阶段开业500450400澳门银河三期已基本竣工第四期建设工程正在持续推进集团预计在今年4月有序推400300出包括银河国际会议中心银河综艺馆及主要高端品牌并拥有450客房的澳门银河莱佛350200士酒店拥有700客房的澳门安达仕酒店将会来不久将来择机推出澳门银河将于4月300250100举行首个会展MICE活动其后将会在银河综艺馆举办包括韩国流行音乐组合20000TREASURE和BLACKPINK的世界巡回演唱会206224822189222112217122231123成交量右轴股价恒生指数升目标价至6175港元给予增持评级来源彭博中泰国际研究部由于内地优化防疫的进程于去年11月开始大幅提速而今年春节黄金周的访澳旅客及博彩收入均录得积极复苏我们上调集团23及24年净收入216及140至3328亿5115亿港元上调23及24年经调整EBITDA446及227至972亿1857亿港元引入25相关报告年的财务预测20221111更新报告Q3业绩略优于预期非博彩业务是亮点我们认为银河娱乐的复苏动能较其他同业强主因1提供大量的非博彩元素及涵盖低至高端旅客的酒店房间更迎合合家欢及被抑压已久的旅游需求2澳门银河三四期与现20220822更新报告Q2业绩略优于预期但短有物业相连具协同效应爬坡时间较其他物业短及更具效率我们预计23及24年银期前景仍具不确定性河三期的经调整物业EBITDA分别为33亿及434亿港元32019年每张赌枱的经营效率处行业前列我们按照24年经调整EBITDA预计已恢复正常的营运环境作估值给予145倍估值倍数并以103的权益成本折现至23年底把目标价从564港元上调至分析师6175港元相当于23及24年255及131倍EVEBITDA由于潜在升幅减少至159因此把评级从买入下调至增持颜招骏AlvinNganCFA风险提示一签证政策再度收紧二内地加强跨境资金管制三市占率因竞争加剧85223591863而流失Alvinnganztsccomhk请阅读最后一页的重要声明页码17银河娱乐集团有限公司27HK2023年2月27日主要财务数据百万港元估值更新至2023年2月24日年结12月31日21A22A23E24E25E净收入1969611473332835114754676同比增长530-418190153769经调整EBITDA3537-55297161857220105同比增长NANANA91283股东应占溢利1326-343362871552316545同比增长NANANA146966经调整EBITDA利润率180NA292363368市盈率X1752NA369150140EVEBITDAX580NA21611196每股盈利港元030-079144356379每股股息港元030000043107114股息率0600082021来源公司资料中泰国际研究部预测图表1银河娱乐27HK季度业绩表现百万港元4Q22百万港元4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22QQYY总收益593658866406494252474449254021313126467-404净收益510350965565428247524100242120342916434-386净博彩收入36533857398429133256290212258211615967-504非博彩收入644598791608666623456438504151-243建筑材料80664179076183057574077579728-40经调整EBITDA101085911325031043575-384-581-163-719-1156澳门银河736764924454763724-188-29958-1194-924星际酒店1501701352544-58-158-169-142-160-4227澳门百老汇-28-23-20-19-22-17-19-16-10-375-545城市娱乐会81020725811-26-14-462-1560建筑材料326156289238293119170117160368-454企业开支-182-218-216-202-228-201-200-188-215144-57经调整EBITDA利润率198169203117219140NANANANANA博彩数据博彩收益46434791495836853899338013949181824987-532贵宾厅毛收入1648181216941234713566153561481643-792贵宾厅转码数4391055334367082782725782179143646278268151450-736净赢率37533046144328032042020121702pt-06pt中场毛收入28172849306123013027265211657981573971-480中场投注额12037115851288010099114499463461033016311912-449净赢率23424623822826428025324224908pt-15pt角子机毛收入1781302031501591627664103609-352角子机投注额432241954801418744444380263916962964748-333净赢率413142363637293835-03pt-01pt来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码27银河娱乐集团有限公司27HK2023年2月27日图表2银河娱乐盈利预测调整百万港元旧预测新预测变动损益表百万港元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E净收入27381448605467633283511475467621614000博彩税-8729-14642-17691-10887-16685-1769124714000物料成本-1125-1686-2150-1262-1948-215012215500雇员开支-7473-8369-9046-7693-8616-9046292900企业企业开支-819-843-879-828-853-879111100经调整EBITDA672015131201059716185722010544622700折旧及摊销-2885-3256-3469-2774-3148-3469-39-3300经营利润2657114971585657031496615856114730200利息收入6676101024829891102424246000财务开支-75-71-78-85-84-7812818300其他非经营开支-110-1100000-1000-1000-除税前利润3138119261680264471577316802105432300税项-100-143-202-100-189-2020032300净利润3038117831660063471558316600108932300非控股权益-76-79-55-60-60-55-209-24300股东应占溢利2962117041654562871552316545112332600来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码37银河娱乐集团有限公司27HK2023年2月27日图表3财务摘要年结12月31日港元百万元损益表百万港元202120222023E2024E2025E现金流量表百万港元202120222023E2024E2025E净收入1969611473332835114754676净利润1432-344763471558316600博彩税-6743-3072-10887-16685-17691折旧及摊销22642088277431483469物料成本-1488-1362-1262-1948-2150营运资本变动-6153-1262648-2605-1901雇员开支-5560-5549-7693-8616-9046其他-1030259-712-755-872其他经营开支-1504-1238-2897-4473-4804经营活动现金流-3487-1225110571537217296企业企业开支-864-804-828-853-879资本开支-6908-6500-8500-8200-1200经调整EBITDA3537-55297161857220105其他1729927438298911024EBITDA3009-186984771811319325投资活动现金流4585-3757-7671-7309-176折旧及摊销-2264-2088-2774-3148-3469净借贷-28181119-500-500-500经营利润745-395757031496615856股息0-1309-943-3272-4810利息收入9537288298911024其他408820115136164财务开支-68-106-85-84-78融资活动现金流-2410631-1328-3636-5146其他非经营开支-110-15000现金增加净额2535-43522058442711974除税前利润1521-335164471577316802汇率变动影响120000税项-89-96-100-189-202期初现金及现金等值物1584018375140231608120508净利润1432-344763471558316600期末现金及现金等值物1837514023160812050832481非控股权益-10614-60-60-55股东应占溢利1326-343362871552316545资产负债表百万港元202120222023E2024E2025E主要财务比率202120222023E2024E2025E现金及现金等值物1837514023160812050832481增长率受限制现金30622325232523252325总收入467-455187553770应收账款16911153331450935449净收入530-418190153769存货204209601923988经调整EBITDANANANA91283其他流动资产231203585898961EBITDANANANA113767流动资产合计2356217912229042974642204净利润NANANA146966固定资产-物业厂房4178145542515725692954964利润率使用权资产48864788465245164380经调整EBITDA利润率180NA292363368无形资产15333333333经营利润率38NA171293290合营企业19961398139813981398净利润率67NA189304303金融资产85186695669566956695平均股本回报率20NA94204187其他非流动资产43464593459345934593平均资产回报率16NA73159152非流动资产合计6168163049689437416372062资产周转率253147408553531总资产852438096191847103909114266估值应付账款83507690130761272611277市盈率X1752NA369150140短期借贷63867505700565056005EVEBITDAX580NA21611196其他流动负债131104299460492市账率X3436332825流动负债合计1486615299203811969117774股息率0600082021长期借贷00000其他长期负债13011197119711971197每股指标港元长期负债合计13011197119711971197每股盈利港元030-079144356379总负债1616716496215782088818971每股股息港元030000043107114派息比率990303030非控股权益651551612672726每股净值157147160189217股本2359823968241682438824630储备4482739946454905796269939股东权益6842563914696578234994568股东权益及负债852438096191847103909114266来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码47银河娱乐集团有限公司27HK2023年2月27日历史建议和目标价银河娱乐27HK股价表现及评级时间表HKD80007500700065006000550050004500400035003000来源公司资料中泰国际研究部日期前收市价评级变动目标价120210514HK6320买入上调HK7615220210610HK6235买入维持HK7355320210816HK4900买入维持HK5805420210915HK4895增持下调HK5326520211116HK4425增持维持HK5010620211228HK3995增持维持HK4750720220117HK4205买入上调HK5280820220304HK4215买入维持HK5280920220517HK4180增持下调HK46171020220822HK4595中性下调HK45601120221111HK4575买入上调HK56401220230224HK5325增持下调HK6175来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码57银河娱乐集团有限公司27HK2023年2月27日公司及行业评级定义公司评级定义以报告发布时引用的股票价格与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准买入基于股价的潜在投资收益在20以上增持基于股价的潜在投资收益介于10以上至20之间中性基于股价的潜在投资收益介于-10至10之间卖出基于股价的潜在投资损失大于10行业投资评级以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准推荐行业基本面向好中性行业基本面稳定谨慎行业基本面向淡请阅读最后一页的重要声明页码67银河娱乐集团有限公司27HK2023年2月27日重要声明本报告由中泰国际证券有限公司以下简称中泰国际或我们分发本研究报告仅供我们的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接受到本报告而视为中泰国际客户本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们不保证该信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分担投资损失中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的财务状况风险偏好及独特需要做出各种证券金融工具或策略之推荐投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表中泰国际或附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策权益披露1在过去12个月中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份3中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1或以上的财务权益版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意本材料的任何部分均不得i以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或ii再次分发中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话85239792886传真85239792805请阅读最后一页的重要声明页码77