核心观点
　　公司22Q4及2022全年业绩仍受到22H2持续反复的疫情影响，澳门与内地通行政策亦是从2022年末开始变化，疫情下公司整体控费提效能力较领先，全年营收受损程度小于行业，且澳门银河的中场收益韧性较强。随新一轮博彩牌照和博彩法生效，行业迎新发展阶段，中场业务预计对可能受损的VIP业务有较好补充，非博彩业务快速发展，2023年初恢复情况整体良好。预计随着公司路氹三期、四期逐步落地，未来增量酒店客房和非博彩收入预期较强，持续带动营收和业绩修复。
　　事件
　　公司发布22Q4及2022全年业绩，22Q4净收益29.16亿港元，同比下降38.6%，经调整EBITDA为-1.63亿港元，同比下降115.6%；2022全年公司净收益114.74亿港元，同比下降41.7%，经调整EBITDA为-5.53亿港元，同比下降115.6%。
　　简评
　　22Q4及全年业绩仍受疫情扰动
　　2022全年归母净利润约-34亿港元，而2021年为盈利13亿港元，2022撇除非经常性和其他开支后的经调整归母净利润为-23亿港元。全年主要营收和业绩的同比下滑仍由于去年全年疫情的持续扰动，且内地与澳门的相关通行政策直到2022年末才逐步开始调整。从澳门博彩GGR来看，2022年相较2021年下滑约51%，而公司全年营收同比下滑幅度明显小于整体GGR，且考虑到公司疫情下经营的持续优质，韧性较强。从全年经调整EBITDA的拆分来看，澳门银河仍实现正向经调整EBITDA为2.95亿港元，同时建筑材料部分经调整EBITDA为5.66亿港元。而澳门星际酒店经调整EBITDA为-5.27亿港元，集团支出部分的经调整EBITDA为-8.04亿港元。疫情下公司整体控费提效能力较领先。
　　博彩数据端，2022全年VIP业务净赢率为3.0%（-0.4pct），VIP业务收益为9.23亿港元（-83.1%）；中场业务净赢率26.1%（+1.7pct），中场业务收益为61.88亿港元（-44.9%）；角子机净赢率3.5%（-0.1pct），角子机业务收益为4.05亿港元（-36.9%），VIP业务受到的冲击相对较大，符合行业整体趋势。分物业看，澳门银河中场业务韧性较强，中场收益50.12亿港元（-39.5%），五间酒店全年平均入住率31%。澳门星际中场收益为9.85亿港元（-59.7%），2022全年入住率38%，22Q4为45%。
　　行业迎新发展阶段，内地与港澳出行渐正常化带动修复，三期四期持续推进迎增量
　　新一轮博彩牌照于2023年1月正式生效，新博彩法也于2022年中正式生效，在相关发展方向和细则上做出规定，由于新博彩法规定中介人不再与博彩牌照分享博彩收益，且每个中介人只能合作一张博彩牌照，中介人供给端产生较明显收缩，且未来预计各牌照的VIP业务也将有一定收缩，各牌照运营模式逐步转化为自营VIP，但缩减的VIP桌可能采取高端中场或普通中场桌代替，中场业务将持续成为发展主力。考虑到中场业务落到单桌利润贡献的角度预计整体与贵宾单桌在接近水平，部分高端中场桌拥有更强的EBITDA贡献能力，若后续整体客流得到充分恢复，则有望对VIP业务带来的EBITDA收缩进行有效弥补。同时未来非博彩业务也将成为发展重点。2月6日开始内地与港澳通行恢复正常化，从春节和1月表现可见，澳门博彩整体恢复势头强劲，1月GGR约恢复至19年同期的45%，且随着内地游客逐步释放，仍有较强的修复预期。公司路氹第三期基本竣工，正致力发展第四期。公司计划于2023年Q2有序推出三期的银河国际会议中心、银河综艺馆、澳门银河莱佛士，并将于2023年4月举行首个MICE活动，且紧随其后计划在银河综艺馆举办世界级演唱会，后续合适时机推出安达仕酒店。第三及四期将合计提供约3000间适合高端和家庭旅客的客房及别墅、40万平方尺的会议展览空间、50万平方尺并设有16000个座位的多用途场馆、餐饮、零售以及娱乐场等，未来非博彩发展的弹性较大。
　　投资建议：预计2023-2024年，公司实现经调整归母净利润70.29亿港元、116.78亿港元，当前股价对应PE分别为33X、20X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；
　　2、未来若澳门博彩VIP业务收缩幅度较大，且自营VIP和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；
　　3、各牌照承诺未来10年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；
　　4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择。