核心观点
　　公司23Q1净收益修复好于行业ggr，盈利能力稳健修复体现降费成效，资产负债端保持健康，现金流优质支撑后续项目推进。23Q1澳门博彩ggr修复受交通、劳动力补充等因素影响，4月快速修复，澳门博彩稀缺性及出境游目的地高性价比预计使其修复稳健，公司凭借博彩中场业务盈利能力稳健补充及路氹三四期释放非博彩增量，仍具充分成长空间。
　　事件
　　公司发布23Q1业绩，净收益70.5亿港元，同比+72%，经调整EBITDA为19.1亿港元，22Q1为6亿港元。
　　简评
　　净收益修复好于行业ggr，盈利能力稳健修复
　　公司23Q1净收益70.5亿港元，约修复至2019年同期的54.2%，而23Q1澳门博彩ggr整体约修复至2019Q1的45.6%，公司收益端修复明显好于行业水平，展现龙头结构性优势。23Q1公司经调整EBITDA为19.1亿港元，约修复至2019同期的47.8%，虽然成本端存在部分固定成本，但公司盈利能力的修复与净收益修复匹配度较高，也体现了过去两年公司在降本增效上取得行业内领先的效果。公司资产负债端持续健康，流动性优质，截至23Q1，公司净现金达213亿港元，负债为74亿港元，现金状况环比改善，核心债项为4亿港元，仍维持稳定。23Q1因净赢率偏高，净赢率正常化后经调整EBITDA为18.5亿港元，对比22Q1为5.7亿港元。23Q1主要收益及业绩贡献仍来源于澳门银河，澳门银河23Q1净收益为53.5亿港元，经调整EBITDA为18.5亿港元。澳门星际酒店23Q1净收益9.38亿元，经调整EBITDA为2.16亿港元。建筑材料业务23Q1经调整EBITDA为1.01亿港元。23Q1由于存在一定人手短缺问题，公司几大物业可用房间数量有限，但入住率恢复优质，澳门银河约60%的客房提供服务，入住率接近100%。澳门星际入住率96%。
　　澳门博彩ggr及客流望持续复苏，公司新增物业带来优质增量
　　23Q1澳门博彩ggr修复出现一定反复，预计主要系此前轮渡及飞机等交通供给有限、劳动力逐步回补需要周期、内地客流恢复循序渐进等。而4月ggr约恢复至2019同期的62.4%表现亮眼，判断澳门博彩本身在国内以及东南亚地区的稀缺性较高，地区内整体供给有限，故而消费群体应有足够支撑，修复预计较平稳，与经济环境的关联或偏小。且澳门作为出境游目的地，结合其体验的独特性和出境游便利性、成本优势，其实际性价比较高，头部客户明显具较强韧性。中期仍判断博彩ggr有望修复至接近疫情前水平，同时龙头的结构性优势使其明显好于行业整体修复速度。另中场和高端中场业务的EBITDA贡献能力不弱于VIP业务，预计将有效弥补其下滑带来的盈利能力损失。
　　公司的物业增量逐步释放，服务能力和控费能力明显提升，非博彩业务具较大成长空间，博彩+非博彩中长期望带动业绩稳步成长。2023年4月，第三期的银河国际会议中心及银河综艺馆顺利试营业。银河国际会议中心成功举行了首场MICE活动。澳门银河莱佛士和安达仕酒店的开业将新增1150间客房，届时公司在澳门的酒店客房和套房总数将增至约6000间。目前公司正聚焦发展第四期工程，定位新世代综合度假城。第四期包括娱乐、零售、餐饮、博彩和多幢酒店，完成后公司客房和套房总数将达约7500间。2022年6月起，公司停止利澳娱乐场及总统娱乐场的营运，所有相关娱乐桌已有效调配到其他中场和高端中场使用，也包括调配一些前贵宾厅的娱乐桌。作为澳门博彩业头部企业，未来凭借博彩的客户粘性和稳定盈利能力叠加非博彩潜力逐步释放，成长空间充足。
　　投资建议：预计2023-2025年公司实现归母净利润74.19亿港元、123.95亿港元、157.11亿港元，当前股价对应PE分别为31X、18X、14X，维持“增持”评级。2024年业绩增长较明显，主要系从2023年前4月情况看，澳门博彩ggr仍较19年处于恢复爬坡阶段，预计2024年公司博彩毛收入基本恢复至较稳定的环境。其次，公司路氹三期、四期预计近两年逐步投入使用，在酒店房间及非博彩领域带来增量。
　　风险分析
　　1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP业务收缩幅度较大，且自营VIP和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；3、各牌照承诺未来10年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择。