公司23Q1实现净收益/经调整EBITDA 70.5/19.1亿港元，整体恢复至2019同期的54%/48%，营收领先行业整体GGR修复进度，盈利水平高于市场一致预期。23Q1银河国际会议中心和银河综艺馆的第三期项目顺利试业。同时4月和五一黄金周的优秀表现已经验证了复苏的可持续性，根据公司公告，银河3期的莱佛士酒店和澳门安达仕酒店将在今年稍后开幕。待银河4期建成后，预计澳门银河将成为本土最大的单体度假村，不仅相较于银河集团在路氹地区现有的规模翻倍，同时能够受益于规模集群效应，在路氹西部形成另一个由银河主导的“金光大道”，从而有效提升银河整体品牌的吸引力。考虑到公司丰富的项目储备和优秀的运营能力，给予2024年15x EV/EBITDA，目标市值2708亿港元，维持目标价62港元，维持“增持”评级。
　　▍23Q1经调整EBITDA扭亏为盈，优于此前市场预期。23Q1公司实现净收益70.5亿港元（下同），同比+72%，环比+142%，恢复至19Q1的54%，优于行业GGR 46%的整体恢复水平；经调整EBITDA为19.1亿元，恢复至19Q1的48%水平，小幅优于彭博一致预期的17.3亿元。我们认为公司23Q1业绩的超预期主要系新冠防疫限制取消使得访澳旅客数量增长（2023Q1访澳旅客为495万人次，同比+164%，环比+270%），带来强劲中场GGR（同时澳门银河赢率偏高）和较高的酒店入住率（第一季度因员工不足，以致澳门银河只有大约60%客房提供服务，入住率接近100%，星际酒店入住率约为96%）。
　　▍高端中场需求释放，零售业务表现亮眼。内地防疫措施放开，农历新年黄金周刺激被压抑的需求集中释放，公司23Q1博彩净收益为53.2亿元，同比+83%，环比+230%，占净收益总额的75%。其中，中场博彩为博彩净收益复苏的主要支撑，23Q1中场博彩收益为49.3亿港元，占博彩收益总额的81%，同比+86%，环比+214%。据公司管理层在2023Q1业绩电话会上表明，二季度至今普通中场收入约为疫情前水平的90%，高端中场已经超过了2019年同期水平；公司或将于下个月重新开始运营中介VIP厅，直接VIP转码数已经超越2019年水平，仍是公司未来VIP业务的重心。此外，零售业务表现亮眼，销售额约是2019年水平的两倍以上。公司酒店客房目前也已经恢复100%运营能力。
　　▍资产负债表表现强劲，成本控制优势持续。23Q1公司持有现金及流动投资约为287亿元，净现金达213亿元，负债为74亿元，其中核心负债仍维持在4亿元的极低水平。公司管理层表明，23Q1日均运营成本约为250万美元，较疫情前正常化运营的340万美元的日均运营成本下降约26%，环比上升约10%，主要由于业务量回升，及额外的员工招聘填补此前的劳动力短缺；公司管理层预计在银河3期全部揭幕后，员工总数仍将从疫情前的约22,000人缩减超10%至约19,000人，从而节省超10%的永久性成本（员工成本占总运营成本的80%）。
　　▍23H2料将见证更快增长，下半年银河娱乐的优势或将显现。23Q1银河国际会议中心和银河综艺馆的第三期项目顺利试业。进入Q2，4月和五一黄金周的表现已经验证了复苏的可持续性。根据公司公告，莱佛士酒店和澳门安达仕酒店将在今年稍后开幕，将增加1150间客房，使集团客房总数接近6000间。同时，管理层表明还将增加飞往澳门的空运和渡轮运力。23H2，对于部分博企，博彩中介人管制、大众休闲结构化转型、跨境资本管控、玩家消费能力减弱等负面因素将会开始显现，而银河娱乐具有较多的项目储备和强劲的资金实力，23H2随着更多的非博彩设施投入使用，银河娱乐作为澳门博彩龙头的优势将会进一步得到巩固。
　　▍风险因素：疫情影响超预期；银河3期项目开幕延期；直接VIP业务恢复不及预期；宏观经济波动；行业竞争日益加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：防疫政策优化后澳门客流、博彩收入开始强势复苏，公司增效降本优势显著，盈利水平优于市场预期。料银河4期建成后将成为澳门最大的连体度假村，集群效应显著，从而有效提升银河整体品牌在游客中的吸引力。我们维持公司2023/24/25年经调整EBITDA预测为93.6/162.1/192.9亿港元。复盘新冠疫情前行业的EV/EBITDA倍数十年平均值在13.3倍，而规模较大、经营情况更优的银河娱乐，平均动态EV/EBITDA倍数则在14-15倍，享有行业龙头溢价。考虑到银河3、4期的开幕料将进一步增强银河品牌的竞争力，给予2024年15倍EV/EBITDA，对应目标价62港元，维持“增持”评级。