公司23Q2实现净收益/经调整EBITDA 86.6/24.7亿港元，同比+257%/转盈利，环比+23%/+20%，分别恢复至2019年66%/58%水平，业绩小幅低于市场一致预期，主因疫情前VIP业务占比较高博彩净收益的恢复仍需时间，但中场GGR已恢复至疫情前的约92%水平，领先同行（平均约88%）。受中场及非博彩转型驱动，经调整EBITDA利润率已恢复至28.6%。随着莱佛士酒店（8月16日试营业）和安达仕酒店（9月15日）的陆续开幕，银河3期将增加约1150间客房，我们认为将有效贡献长期核心增量，在路凼西部形成另一个由银河主导的“金光大道”。考虑到公司丰富的项目储备和优秀的运营能力，给予2024年15xEV/EBITDA，对应目标市值2864亿港元，上调目标价至66港元，维持“增持”评级。
　　▍业绩小幅低于预期，利润恢复优于营收。23Q2实现净收益86.6亿港元（彭博一致预期90.5亿港元），同比+257%，环比+23%，恢复至19Q2的66%。经调整EBITDA为24.7亿港元（彭博一致预期26.9亿港元），同比转盈利，环比+20%，恢复至2019年的58%。营收和盈利小幅低于预期，主因疫情前VIP业务占比较高，23Q2VIP赌收仅恢复至2019年同期的13%（行业平均约为35%），导致公司Q2整体博彩净收益仅恢复至疫情前的59%。整体而言，受中场及非博彩转型驱动，EBITDA利润率恢复至28.6%，环比+1.5pcts，仍低于19Q2的32.9%。其中，旗舰物业澳门银河EBITDA利润率为33.2%，已基本恢复至疫情前34.0%的水平。
　　▍中场转型稳步推进，GGR已接近疫情前水平。23Q2中场GGR为62.9亿港元，恢复至19Q2的87%，小幅领先于同行，其中旗舰物业澳门银河中场博收已超过2019年同期水平。管理层在业绩交流会上表明，Q2高端中场已完全恢复至2019年同期水平，普通中场恢复至2019年的63%水平，与访澳游客入境数变化趋势一致。Q3至今中场业务进一步复苏，主要由澳门银河驱动，每日中场下注额和GGR已达到2019年水平的120%，而星际酒店约恢复至2019年的80%水平。
　　▍非博彩业务表现亮眼。2Q23澳门银河客房&餐饮及其他/零售业务分别恢复至2Q19的87%/136%，非博彩业务的快速修复主因Q1劳动力短缺问题已基本得到解决，客房供给大幅增加（澳门银河五间酒店上半年入住率77%，星际酒店入住率98%）；同时上半年来，银河娱乐连同澳门政府推出多项优惠政策，旨在吸引更多休闲旅客助力非博彩业务增长。管理层在业绩交流会上表明，Q2旗舰物业澳门银河的零售业务环比小幅下降10%(仍高于疫情前水平36%)，主因Q1珠宝/高端奢侈品的购买量基数较高。管理层认为Q3的销售增长将趋于正常。公司与多家娱乐公司签订长期合同，未来将共同举办各种活动赛事，随着国际航班的持续恢复及新物业的陆续开幕，叠加银河领先同行的运营效率，我们认为下半年非博彩业务将释放更大增量。
　　▍澳门安达仕开幕在即，海外市场扩张并举。进入Q3，在澳门银河的莱佛士试营业（8月16日，新增约450间套房）和Horizon Premium Club(新增一间中介人VIP厅—天峰高额投注区)开业后，非博彩/VIP市场份额得到进一步上涨。澳门安达仕酒店将于9月15日正式开幕，预计新增超过700间客房/套房。暑期客房已完全订满，9月预定率仍维持高位。银河4期原计划于2027年开业，旗下将包含6家高端酒店，容纳4000个座位的影院以及其他非博彩设施。开幕之后，银河娱乐共有7500个房间（2022年房间数为4420）。管理层的目标是在Q3完成银河4期所有塔楼的封顶。由于市场前景良好，开业时间可能将较原计划的2027年提前（我们的模型预计在2024年底开业）。此外，公司已经在东京开设第一个海外业务发展办事处，随后将在曼谷和首尔相继设立办事处，积极寻求海外扩张新机遇。
　　▍第一家恢复派息的博企，资产负债表&运营效率领先同行。截至23Q2，公司现金及流动投资达244亿元，其中净现金为220亿港元，强劲的资产负债表使公司能够弹性管理业务，同时投资于三期四期及海外业务的运营与扩张。此外，银河是通关后第一家恢复派息的博企，公司拟于2023年10月27日派发每股0.2港元的特别股息，充分彰显公司对于未来经营的信心。Q2公司OpEx环比+20%，处于2019年水平的80%-85%，主要原因是运营能力的提升，以及公关和营销成本的增加。根据业绩交流会，由于80%的运营成本是员工成本，即使银河3期全面揭幕后，管理层预计将员工人数维持在1.8万人（2019年同期的82%），使集团运营成本低于2019年的水平（目标是保持~10%的永久成本节省）。
　　▍风险因素：银河3期放量不及预期；银河4期项目开幕延期；直接VIP业务恢复不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧；海外博彩分流。
　　▍盈利预测、估值与评级：料银河4期建成后将成为澳门最大的连体度假村，集群效应显著，从而有效提升银河整体品牌在游客中的吸引力。据此我们上调公司2023/24/25年经调整EBITDA预测至109.5/168.2/198.1亿港元（2023/24/25年原预测为93.6/162.1/192.9亿港元）。复盘新冠疫情前行业的EV/EBITDA倍数十年平均值在13.3倍，而规模较大、经营情况更优的银河娱乐，平均动态EV

研究报告全文：中场表现亮眼银河3期增量可期银河娱乐00027HK2023年中报点评2023822中信证券研究部核心观点公司23Q2实现净收益经调整EBITDA866247亿港元同比257转盈利环比2320分别恢复至2019年6658水平业绩小幅低于市场一致预期主因疫情前VIP业务占比较高博彩净收益的恢复仍需时间但中场GGR已恢复至疫情前的约92水平领先同行平均约88受中场及非博彩转型驱动经调整EBITDA利润率已恢复至286随着莱佛士酒店8月16日试营业和安达仕酒店9月15日的陆续开幕银河3期将增加约姜娅1150间客房我们认为将有效贡献长期核心增量在路凼西部形成另一个由消费产业首席银河主导的金光大道考虑到公司丰富的项目储备和优秀的运营能力给分析师予2024年15xEVEBITDA对应目标市值2864亿港元上调目标价至66港S1010510120056元维持增持评级业绩小幅低于预期利润恢复优于营收23Q2实现净收益866亿港元彭博一致预期905亿港元同比257环比23恢复至19Q2的66经调整EBITDA为247亿港元彭博一致预期269亿港元同比转盈利环比20恢复至2019年的58营收和盈利小幅低于预期主因疫情前VIP业务占比较高23Q2VIP赌收仅恢复至2019年同期的13行业平均约为35导常欣仪致公司Q2整体博彩净收益仅恢复至疫情前的59整体而言受中场及非博社会服务分析师彩转型驱动EBITDA利润率恢复至286环比15pcts仍低于19Q2的S1010523020003329其中旗舰物业澳门银河EBITDA利润率为332已基本恢复至疫情前340的水平中场转型稳步推进GGR已接近疫情前水平23Q2中场GGR为629亿港元恢复至19Q2的87小幅领先于同行其中旗舰物业澳门银河中场博收已超过2019年同期水平管理层在业绩交流会上表明Q2高端中场已完全恢复至2019年同期水平普通中场恢复至2019年的63水平与访澳游客入境数变化趋势一致Q3至今中场业务进一步复苏主要由澳门银河驱动每日中场下注额和已达到年水平的而星际酒店约恢复至年的GGR2019120201980水平非博彩业务表现亮眼2Q23澳门银河客房餐饮及其他零售业务分别恢复至2Q19的87136非博彩业务的快速修复主因Q1劳动力短缺问题已基本得到解决客房供给大幅增加澳门银河五间酒店上半年入住率77星际酒店入住率98同时上半年来银河娱乐连同澳门政府推出多项优惠政策旨在吸引更多休闲旅客助力非博彩业务增长管理层在业绩交流会上表明Q2旗舰物业澳门银河的零售业务环比小幅下降10仍高于疫情前水平36主因银河娱乐00027HKQ1珠宝高端奢侈品的购买量基数较高管理层认为Q3的销售增长将趋于正常公司与多家娱乐公司签订长期合同未来将共同举办各种活动赛事随着国际评级增持维持当前价4950港元航班的持续恢复及新物业的陆续开幕叠加银河领先同行的运营效率我们认目标价6600港元为下半年非博彩业务将释放更大增量总股本4370百万股澳门安达仕开幕在即海外市场扩张并举进入在澳门银河的莱佛士试营港股流通股本4370百万股Q3总市值2163亿港元业8月16日新增约450间套房和HorizonPremiumClub新增一间中介近三月日均成交额356百万港元人VIP厅天峰高额投注区开业后非博彩VIP市场份额得到进一步上涨澳52周最高最低价583352港元门安达仕酒店将于9月15日正式开幕预计新增超过700间客房套房暑期近1月绝对涨幅-791客房已完全订满9月预定率仍维持高位银河4期原计划于2027年开业旗近6月绝对涨幅-416下将包含6家高端酒店容纳4000个座位的影院以及其他非博彩设施开幕之近12月绝对涨幅773后银河娱乐共有7500个房间2022年房间数为4420管理层的目标是在Q3完成银河4期所有塔楼的封顶由于市场前景良好开业时间可能将较原计划的2027年提前我们的模型预计在2024年底开业此外公司已经在证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明银河娱乐年中报点评00027HK20232023822东京开设第一个海外业务发展办事处随后将在曼谷和首尔相继设立办事处积极寻求海外扩张新机遇第一家恢复派息的博企资产负债表运营效率领先同行截至23Q2公司现金及流动投资达244亿元其中净现金为220亿港元强劲的资产负债表使公司能够弹性管理业务同时投资于三期四期及海外业务的运营与扩张此外银河是通关后第一家恢复派息的博企公司拟于2023年10月27日派发每股02港元的特别股息充分彰显公司对于未来经营的信心Q2公司OpEx环比20处于2019年水平的80-85主要原因是运营能力的提升以及公关和营销成本的增加根据业绩交流会由于80的运营成本是员工成本即使银河3期全面揭幕后管理层预计将员工人数维持在18万人2019年同期的82使集团运营成本低于2019年的水平目标是保持10的永久成本节省风险因素银河3期放量不及预期银河4期项目开幕延期直接VIP业务恢复不及预期宏观经济波动行业竞争加剧海外博彩分流盈利预测估值与评级料银河4期建成后将成为澳门最大的连体度假村集群效应显著从而有效提升银河整体品牌在游客中的吸引力据此我们上调公司20232425年经调整EBITDA预测至109516821981亿港元20232425年原预测为93616211929亿港元复盘新冠疫情前行业的EVEBITDA倍数十年平均值在133倍而规模较大经营情况更优的银河娱乐平均动态EVEBITDA倍数则在14-15倍享有行业龙头溢价考虑到银河34期的开幕预计将进一步增强银河品牌的竞争力给予2024年15倍EVEBITDA对应目标价66港元维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万港元1969611474384195059055821营业收入增长率YoY530-4172348317103净利润百万港元1326343491171407217123净利润增长率YoYNA-3589NA544217经调整EBITDA百万港元3537553109501681719811经调整EBITDA增长率YoYNANANA5418每股收益EPS基本港元030079209322392每股净资产港元15661463167119412269净利率67-299237278307经调整EBITDA利润率180-48285332355净资产收益率ROE19-54125166173PE1650-627237154126EVEBITDA57-364181210资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023821请务必阅读正文之后的免责条款和声明2银河娱乐年中报点评00027HK20232023822利润表百万港元资产负债表百万港元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1969611474384195059055821货币资金1837514023198582934135055其他收入1101285789725600存货204209566405279博彩税及其他67433072125801659318114应收及预付款16911153411738453014物料及消耗品14881362146018211954其他流动资产32932528389744343797员工费用57665730822288539210流动资产2356317912284393802542146融资收入净额68106240434628物业厂房及设备2142025181330224527150407其他经营支出33292662645476907815联营及合营公司19961399121812981418财务费用-68-106240434628的权益折旧和摊销22642088230428933003无形资产15333384348其他收益1101285789725600其他长期资产3811136437357353023334946投资收益38390458459483非流动资产6168163049700137684586820利润总额1521335288861435817436资产总计852438096198452114870128965所得税费用8996427172209短期借款63867505691580947815应付款及应计费税后利润143234489312141851722683507690161361922418979用少数股东损益10614195113103其他流动负债131104144147147归属于母公司股1326343491171407217123流动负债东的净利润1486715299231952746626941经调整其他长期负债13011197147917201928EBITDA3537553109501681719811非流动性负债13011197147917201928负债合计1616816496246752918628870归属于母公司所6842563914730318482399132有者权益合计少数股东权益651551747860964股东权益合计69076644657377785684100096负债股东权益总852438096198452114870128965计负债所有者权益852438096198452114870128965和夹层权益总计现金流量表百万港元指标名称202120222023E2024E2025E主要财务指标税后利润1432344893121418517226指标名称202120222023E2024E2025E折旧和摊销22642088230428933003增长率营运资金的变化6266155446193525716营业收入530-4172348317103其他经营现金流9171797109111104经调整NANANA536178经营现金流合计34873092155251969319841EBITDA资本支出69315077800570054005归母净利润NA-3589NA544217其他投资现金流115158113163027977858利润率投资现金流合计458530359635980211863EBITMargin81-283225275301权益变动548239---EBITDA180-48285332355负债变动28721086157150580Margin股息支出-1308-22792814净利率67-299237278307其他融资现金流8661102367630回报率融资现金流合计241043554082264净资产收益率19-54125166173现金及现金等价总资产收益率16-42931231331301111583594835714物净增加额其他期初现金及现金1584018375140231985829341资产负债率190204251254224等价物期末现金及现金所得税率58-29-4812121454018264198582934135055股利支付率等价物98600250200200资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或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