维持银河增持评级，目标价下调至50.3港元，对应25年EV/EBITDA 11.5x。
　　我们维持银河增持评级，目标价由55.0港元下调至50.3港元，预测23/24/25年EBITDA为99.97/145.62/171.33亿港元。核心逻辑为银河娱乐应接近行业水平，但鉴于是龙头之一，加上酒店房间数量为澳门第二，因此值得较高估值和与酒店估值水平14x靠拢，给予25年EV/EBITDA 11.5x的估值。我们预测银河23/24/25博彩毛收入为322.75/466.96/522.64亿港元，恢复至2019年的57%/82%/91%。VIP业务恢复至2019年的14%/23%/23%，中场业务恢复至2019年的97%/140%/158%，老虎机业务恢复至2019年的77%/91%/109%。
　　银河与爱奇艺合作落地众多文娱项目，并举办人气明星演唱会招揽游客
　　银河与爱奇艺签署战略合作协议，包括爱奇艺尖叫之夜将连续三年定点银河综艺馆举办等。此前，银河举办Blackpink、王嘉尔、Super Junior、薛之谦等演唱会，吸引客户多为年轻人，我们认为银河所邀请的明星和即将落地的影视剧IP虽人气足，目标却非博彩客户，或难以促进博彩收入，且综艺馆比较靠近轻轨的路氹西站，但前往银河一二期主楼的客人一般会使用排角站，互相相隔一站，因此或也不一定能成功引流。
　　回顾2023，银河1-2期为贡献主力，有望受益于三期新酒店和非博彩业务
　　银河三期已于2023年12月13日正式开幕，银河3-4期合计将新增逾3000酒店房间，三期有两个世界级会展及娱乐场馆，包括面积达40,000平方米的银河国际会议中心，以及最多可容纳约16,000名观众的银河综艺馆，已于2023年成功迎来逾220场会议展览、娱乐表演及体育盛事活动。银娱亦新增两个国际知名的酒店品牌，23年7月新开莱福士酒店目标为高价值客户，23年9月新开安达仕酒店旨在支持银河国际会议中心，共提供逾1,100间客房。据银河消息，三期新增公司第10间酒店品牌，将会主打精品酒店，并以高端客户为定位，房间数量不会超过100间。
　　银河23Q3未恢复至19年水平，转型仍需一定时间
　　银河娱乐23Q3净收入96.50亿港元，同比+374%，环比+11%；GGR为87.46亿港元(恢复至19年同期的64%，对比行业69%)。23Q3经调整物业EBITDA为27.68亿港元，同比+576%，环比+12%，恢复至19年同期的67%。EBITDAMargin为28.7%，对比23Q2/19Q3的28.6%/32.4%，未恢复至19年同期水平。我们预测23/24/25年EBITDA margin分别为29.0%/30.0%/31.0%，对比19年为31.2%，主要系虽由VIP转型中场，但非博彩投入对博彩收入尚未形成协同效应，转型仍需一定时间。
　　风险提示：政策落地不及预期，海外博彩市场竞争加剧，测算存在误差。