资金面与存款利率推动年末债市抢跑
　　从年末开始利率的快速下行，一方面是资金跨年转松，另一方面是公募保险抢跑，而年后农商行接替进场，债市似乎已经进入到新一轮资产荒行情。2023年12月，10年期国债收益率震荡较上月底下行11.11BP至2.5553%，国债10Y-1Y利差较上月底走阔10.95BP至44.2BP。
　　金融数据与实体：共振减缓
　　我们认为12月份由于政府债发行，因此社融总量不弱，但有效社融不足，实体高频表现仍处弱周期。1）票据利率年末冲高回落，去年12月信贷投放有所前置，因此12月中上旬票据利率抬升，但月末又出现明显回落，考虑到信贷平滑、盘活存量信贷工具等，12月与1月的有效社融可能不足；2）实体高频中地产销售，工业中的沥青、纯碱、钢铁表观等表现欠佳。
　　债市策略：全年牛市心理已经形成，关注拐点不关注回踩
　　年末债市出现抢跑，主要源自基金、保险的集中进场，如果观察久期和规模构建的拥挤度指标，可以发现去年末明显抬升，年后主要买盘切换为农商行，“小行买债”行情再现。从近期节后机构行为来看，农商行成为主要买盘，2024年第一周农商行净买入2156亿元，其中主要净买入存单，可能源于今年受“平滑信贷投放节奏”影响，银行整体“开门红”量有所缩减，中小行更甚，“小行买债”逻辑在今年初再度演绎。
　　我们认为目前又回到淡化货币政策，关注机构行为的时刻。回顾2023年，机构行为的表现多数领先于货币政策，我们认为这是实体项目与信贷供需的体现，而非是基于某种预期的交易，去年看，农商行、保险成为显著的边际资金，在今年，我们认为农商行边际定价的能力甚至会大于保险，因为考虑到保险去年的保费增长有较多的疫后因素的角度。从年初农商行接棒非银的行为上来看，虽然目前利率价格已经突破前低，但我们认为后续可能仍有空间。
　　降准降息更多的是一轮小交易的结束，而非是对市场的前瞻开始。实际利率角度观察去年的货币其实并不算宽松，今年仍有大幅降利率的必要性，另外一个视角，居民的名义房贷利率在下降，但房屋价格调整后的实际房贷利率仍在上升。这意味着只有宽松的行为，但实际上并没有出现宽松的结果。正如2023年的交易和货币政策行为，往往是交易领先后者，对于2024年，降准降息更多的是一轮小交易的结束，而非是对市场的前瞻开始。
　　总结来看，当前市场重新处于牛市心态中，大家只是关注获利了结与回踩，但没有拐点型的政策性事件，市场趋势难以逆转。我们考虑到去年年底的两拨调整，年中的政治局会议催生了约7BP的调整，但后续没有接替政策，地产销售仍在下滑，债券市场又回到了熟悉的下行周期中；在8月中下旬，认房不认贷政策真正催生了约13BP左右的调整，虽然地产后续表现在9月中旬就将其证伪，但接棒的是利率债大幅供给的利空因素。而到目前，债券供给的利空经过财政存款投放转换成流动性投放。市场已经重新处于牛市的心态的凝聚之中，若没有大级别的催化，牛市心态大家只关注回踩的心态，回踩的幅度可能不会超过3-5BP，把握本轮行情机会。
　　风险提示
　　1、央行超预期收紧货币政策；
　　2、债市超调导致理财大规模赎回。