事件描述
　　11月开始到12月中下旬，二永债迎来了一波年前的抢配行情，此番行情中中长期限、低等级的二永利差压缩幅度最高，是最受欢迎的品种；2024年，有两大潜在因素可能导致二永在信用风险方面呈现出双杀的格局。而从二永债利差的压缩幅度和节奏来看似乎对上述风险的担忧尚未有所体现，这是为何？我们认为，可能是流动性溢价的权重远远高于违约风险溢价导致的。
　　事件评论
　　11月开始到12月中下旬，二永债迎来一波抢配行情，其中中长期限、低等级的利差压缩幅度最高，是最受欢迎的品种，而且随等级降低，反而久期拉的越长，可见下沉力度之大。从11月初到12月18日，AA+1Y/3Y/5Y/7Y二级资本债的估值收益率分别上行5.97BP，下行19.27BP、29.84BP和26.40BP；AA-级别压缩幅度更大，1Y/3Y/5Y/7Y分别下行47.03BP、102.26BP、95.84BP和90.40BP。AA+和AA-1Y/3Y/5Y/7Y的银行永续债也呈现出同样的规律，即低等级（AA-），中长期限（5Y左右）的品种估值收益率压缩最多。
　　2024年，有两大潜在风险因素可能导致二永在信用风险方面呈现出双杀的格局，分别是金融让利的政策导向和城投化债托底的风险传染。政策导向上，早在2019年，央行调查统计司课题组的研究就曾提及长期来看我国金融业增加值占GDP比重总体上将趋于下降的可能。23年10月和11月，更是接连出现“金融行业服务实体经济”的相关表述，指向金融让利实体的精神。风险传导上，本轮化债银行类机构是重要的中坚力量，资本金消耗自然会带来旺盛的补充需求，二永供给大概率放量，从二永利差压缩的特征情况可知，下沉操作已经开始成为二永较为主要的投资策略。但对于真正的“弱区域”中小行来说，托底化债之后，区域的风险很可能转移到自身，到期不赎回可能性的增长需引起重视。
　　上述两大潜在风险因素的逻辑确定性并不低，但二永基本面的不确定性至少目前看来未能抵挡住行情的“火热”，这是为什么？我们认为，可能是城投下沉的惯性延续到了二永。从信用利差的构成来看，主要包括流动性溢价和违约风险溢价。但通过复盘城投过去几年的行情来看，利差变动大多数情况还是受到流动性因素的驱动，在城投政策收紧引发市场关心的年份，城投的利差实际上还是在压缩的。而目前二永下沉的思维惯性基本上还是延续原先城投下沉的思路，更何况二永涉及到的还是系统性金融风险，按理说安全垫应该比同区域、同行政级别的城投债更厚一些。按照“不能违约否则有系统性传染风险”的思路倒推，二永对应的是一个区域的农商行、城商行的信用，跟系统性金融风险联系更为紧密。
　　最后看机构行为，11月初至12月中下旬，不同级别和期限的二永债的机构净买入情况有一定程度的差异，其中高等级长期限的净买入规模最高。我们将二永债AAA-及以上债券定义为高等级，AA及以下债券定义为低等级。2023年11月初至12月17日，高等级长期限的净买入规模最高，为821.85亿元；高等级短期限的净买入规模排名第二，为353.45亿元；低等级长期限的净买入规模次之，为164.07亿元；低等级短期限的净买入规模最少，为74.04亿元。整体高等级净买入规模高于低等级，长期限高于短期限。
　　风险提示
　　1、政策超预期事件。
　　2、信用风险事件。