内部均衡的线索：降本增效与利率下行到2.5%的中枢
　　从基数效应看也许明年GDP中房地产的拖累会逐步降低，但是从地产行业是否得到了良好运转看，目前还难以得到这种传导通畅的结论，地产信用风险与运转仍在修复进程中。地产自然周期下行斜率的缓释需要做到贷款利率与房价的充分调整，以寻求需求的自然平衡。销售、开工的收缩或将在明年分别继续影响开工与竣工。
　　消费运行情况体现了疫后经济中缓慢修复的健康因素，但居民的消费能力主要取决于现金流量表和资产负债表的恢复，仍需一定时间。结构来看，今年消费的主要拖累地产后周期和主要贡献服务类消费在明年可能均存在边际走弱。
　　明年利率下行的三大逻辑：1）化债进程的推进对利率下行是利好，明年地方化债从银行资产收益率的角度来看或能推动利率中枢下行3-5BP。2）利率是金融系统对实体经济服务的费率的基准，那么从金融降费的结果倒推也会指向利率降低。3）潜在增长率受“三大新因素”影响下行，超过潜在增长率的GDP增速，或需要更大规模的货币宽松和偏离均衡利率的利率缺口。
　　稳增长与宽财政的可能点：旧改、赤字、创新工具等
　　明年财政发力是债券市场主要的扰动，但是财政发力并不一定会决定利率周期本身，更多决定波动，经济基本面的变化与货币政策的松紧更为重要。随着今年赤字率3%约束被打破，我们预计明年或仍然是财政发力大年，中央加杠杆空间进一步打开。但另外也要关注，一方面财政是否有花钱的能力，如果没有效果会减弱；另一方面化债和建设的积极性可能存在此消彼长。最后，考虑到明年土地财政如果继续减少，则也会削弱地方债务的可持续性。
　　地产方面，城中村改造是重要关注点，对比2015年大力推进的棚改政策，在范围、改造方式、资金来源等诸多方面仍存在较大不同，而从整体的行业特征、地产需求来看，目前也比2015年更有压力，预计本轮城中村改造在投资、销售端拉动效果或将小于棚改。
　　内外均衡下资金面的影响：期限利差从平到陡
　　海外高利率的背后是潜在增长水平驱动因子的改善，大行缺负债格局短期内或难有改善，资金空转与高质量信贷表述下，“宽信用+紧货币”预期加强，三大因素制约下资金偏紧局面短期内难有改善，明年下半年等到海外利率下行、政府债发行节奏放缓、资金空转边际改善，或才可能见到资金利率回归宽松。
　　债市策略：资产荒和负债荒共存，曲线平坦化
　　明年债市表现或仍会一波三折，利率可能会出现冲高回落，较大的债市供给会导致不同品种出现定价错位。另外资产荒和负债荒可能同时存在，可能会出现短端和长端倒挂的情况。结构上表现为同时“防空转”目标下金融机构的负债端成本增长，同业存单发行需求也在不断上升，但同时又面临高息资产规模减少，实体经济收益率下滑导致资产收益不足，对低成本负债的更高要求又加剧“负债荒”。久期策略上，期限利差或将继续收窄，长端下行趋势更为确定。杠杆策略不确定性较高，资金摩擦增加。
　　风险提示
　　1、央行超预期收紧货币政策；2、“去杠杆”措施出台引发债市情绪波动。