核心观点
　　长周期债牛有逻辑支撑，短期利率向上风险可控，在波动相对小的背景下，节奏可能更重要，近期长债利率或偏向于震荡盘整，形态或与2019年同期类似。
　　下一个博弈货币政策宽松窗口期在短期内难以重新启动，长端利率大幅向下突破概率偏低。
　　复盘2023年初至今的债市行情，我们发现长端利率多数时间处于震荡格局，货币政策宽松特别是降息是打破债市震荡格局的重要催化剂。2023年11月15日央行进行14500亿MLF增量续作，净投放6000亿中长期流动性，我们认为10月下旬开始交易的货币宽松预期已阶段性兑现，下一个博弈货币政策宽松窗口期在短期内难以重新启动，背后逻辑有两点：一是复盘历史，2023年内降准降息概率仍存，但落地时点可能至少为1个月后。二是基于降准降息的逻辑，2024年一季度货币政策窗口期重启的概率更大。
　　年底债市主线或切换至围绕“稳增长”，不过长债利率大幅上行风险也有限。
　　首先，11月的中美元首会晤核心聚焦于“对话和气候合作、禁毒合作、人工智能和军事沟通”，关于关税减免着墨不多，整体或预示着中美关系朝稳定方向发展，12月政治局会议和中央经济工作会议主基调偏向稳增长概率增大。复盘近三年12月政治局会议和中央经济会议召开前后的10年期国债收益率走势，利率均在前期有不同幅度的上行，但除去2022年有理财赎回潮的影响，整体上行幅度有限。
　　其次，近期票据利率略有下行，11月中旬的金融机构座谈会明确提出要“着力加强信贷均衡投放”等，后续宽信用或延续发力，利率有上行风险，但在“优化资金供给结构，盘活存量金融资源”政策导向下，利率上行风险相对可控。
　　长周期债牛有逻辑支撑，短期利率向上风险可控，在波动相对也小的背景下，节奏可能更重要，近期长债利率或偏向于震荡调整，形态或与2019年同期类似。
　　长周期视角下债券牛市有“政策降低名义利率诉求较大、本轮宽财政不等于宽信用、大行缺资产和小行缺负债或成为常态”支撑，短期维度长端利率或如上文中分析，向上和向下突破空间均有限，在利率波动相对较小的情况下，下阶段债市走势或类比2019年四季度：
　　2019年10月，伴随着猪价快速上行，10月中旬公布通胀数据破3%，引发债市对后续CPI突破4%、5%进而货币宽松被压制的担忧，叠加微观层面多数机构在前三季度积累不少收益，年末博弈诉求低，以及银行负债和承接地方债压力大，利率债配置空间相对不足等影响，10年期国债收益率从低点3.11%上行约20BP至3.31%。进入11月初，在10月PMI弱于预期，叠加MLF降息，央行三季度货币政策执行报告删除“中性”和“总闸门”等背景下，10年期国债收益率在半个月左右快速回落14BP至3.17%附近。随后机构在利率下行过快，仓位并未快速抬升背景下陷入“纠结期”，利率开始窄幅震荡。12月中下旬，货币政策表述更加积极，货币宽松预期升温，债市启动跨年行情，利率向下突破。
　　风险提示
　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。