核心观点
　　短端或仍承压，长端利率下行确定性更高，预计利率曲线维持平坦化特征。
　　在“存款利率分化+小行放贷不足+小行倾向高流动性固收资产”等逻辑叠加共振下，农商行仍然是关键的利率债配置盘，压制长端收益率的上行。
　　负债端：9月多家商业银行存款利率再度调降，负债端存款的吸引力明显减弱，农商行的揽储能力可能结构性强于大行。当前大行的存款利率显著低于中小行，大行揽储压力可能增加，中小行的相对吸引力凸显。因此从长期稳定负债来源的角度考虑，短期内大行的揽储优势可能弱化。
　　资产端：特殊再融资债增发对于农商行配债的影响可能有限。由于农商行买债考量不仅有配置属性同时还有交易属性，因此会倾向于买入流动性较好的利率品种。10月以来，特殊再融资债（地方债）发行放量并没有影响农商行对于国债和政金债需求，在一万亿国债增发落地的窗口期前，农商行的买债需求可能仍然强劲。
　　此外，特殊再融资债本身可能导致负债从大行到中小行转移。本轮特殊再融资债的流动性回收和释放流程可能如下：“大行买债→大行流动性上缴国库→城投企业/地方政府置换→中小行（如城商行/农商行）存款增加”，整个过程中，本质上是大行负债端向中小行的负债端形成了转移。
　　我们搜集了A股上市银行的存款、贷款和金融投资数据，数据也印证了近期“大行放贷、小行买债”的趋势仍在：①存款：2023年以来，农商行一季度存款增长提速明显，三季度增速见顶有所回落；城商行下半年以来存款增长也有提速。②贷款：对比国有行贷款逆势放量，股份行、城商行和农商行贷款增速逐渐回落。③金融投资：农商行金融投资（主要是买债）增速明显高于另外三类银行。
　　我们判断短期1Y存单利率可能呈现震荡走势，大幅上行的空间可能有限，但是受到政府债持续增发的压力，流畅下行的难度也较大。
　　一方面，1Y股份行存单发行利率和1YAAA存单到期收益率一度上行到2.6%附近，相对1YMLF的安全边际已经相对充足。另一方面，当前1Y-3M存单利差在持续压缩，截至11月10日，1Y-3M存单利差已经压缩至7.6BP，逼近0值并低于2013年至今的25%分位数，短端接替长端释放银行负债压力。当前利差空间已经较薄，但是不排除利差倒挂的可能性，历史上2017年至2018年1Y-3M存单利差多次倒挂，后续利差可能进一步压缩，释放一定长端存单收益率上行的压力。
　　债市策略：短端或仍承压，长端利率下行确定性更高，预计利率曲线维持平坦化特征。
　　当前长端利率下行虽然有交易盘对经济数据不及预期和货币政策宽松预期的反应，但是压制长端利率上行空间的核心在于，上文分析的农商行等配置盘力量的强势，10月下旬以来的盘面表现也有印证，2.73%是10Y国债收益率的阶段性顶部，较难进一步向上突破。
　　风险提示
　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。