核心观点
　　结合国债增发落地以及近期资金面的边际变化，我们提示：下一阶段利率曲线可能出现牛陡变化，投资者可关注中短端利率品种的波段交易机会。
　　中短端利率品种的波段交易逻辑如下：
　　第一，国债增发靴子落地，对市场的影响可能是一次性的。
　　第二，资金面出现边际利多因素：10月份缴税走款期结束，特殊再融资发行高峰期已过，央行公开市场操作净投放加码，大行和股份行资金融出规模边际提高。
　　第三，四季度政府债从发行到形成实物工作量需要时间，受到年底天气转寒冷的影响，项目进度可能放缓，资金可能有堰塞湖效应，对资金面可能转而边际利多。
　　第四，在国债增发落地后，货币政策宽松预期可能接续成为短期债市主线，不排除四季度再度降准降息的可能性。
　　预计短期债市走出“牛陡”的结构性行情，关注3-5Y利率品种的波段机会。
　　第一，当前利率曲线较为平坦，过去两个月短端利率品种已经调整较多，1Y、3Y、5Y国债收益率已经调整至2016年至今的40%、27%和18%分位数，安全边际相对较高。第二，四季度国债发行期限偏长，供给压力主要集中于中长端，中长端利率品种的交易空间可能受到一定压制。
　　我们判断，在假设四季度MLF不调降的情况下，短端利率(2Y以内)或有10-15BP下行空间，长端利率(10Y-30Y)或有5-10BP下行空间；若后续还有MLF降息操作配合，利率曲线可能还有进一步下移的空间，建议关注3-5Y利率品种的波段操作机会。
　　风险提示
　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场点评债券研究债券市场点评报告日期2023年10月25日国债增发落地利率曲线或牛陡债券市场点评核心观点分析师覃汉执业证书号S1230523080005结合国债增发落地以及近期资金面的边际变化我们提示下一阶段利率曲线可qinhanstockecomcn能出现牛陡变化投资者可关注中短端利率品种的波段交易机会分析师汪梦涵执业证书号S1230523080003中短端利率品种的波段交易逻辑如下wangmenghanstockecomcn第一国债增发靴子落地对市场的影响可能是一次性的研究助理沈聂萍第二资金面出现边际利多因素10月份缴税走款期结束特殊再融资发行高峰shenniepingstockecomcn期已过央行公开市场操作净投放加码大行和股份行资金融出规模边际提高相关报告第三四季度政府债从发行到形成实物工作量需要时间受到年底天气转寒冷的1国债增发财政发力影响项目进度可能放缓资金可能有堰塞湖效应对资金面可能转而边际利多20231025第四在国债增发落地后货币政策宽松预期可能接续成为短期债市主线不排探究近期转债估值分化的原除四季度再度降准降息的可能性2因202310223债市供给压力下的资金面逻预计短期债市走出牛陡的结构性行情关注3-5Y利率品种的波段机会辑演绎20231022第一当前利率曲线较为平坦过去两个月短端利率品种已经调整较多1Y3Y5Y国债收益率已经调整至2016年至今的4027和18分位数安全边际相对较高第二四季度国债发行期限偏长供给压力主要集中于中长端中长端利率品种的交易空间可能受到一定压制我们判断在假设四季度MLF不调降的情况下短端利率2Y以内或有10-15BP下行空间长端利率10Y-30Y或有5-10BP下行空间若后续还有MLF降息操作配合利率曲线可能还有进一步下移的空间建议关注3-5Y利率品种的波段操作机会风险提示经济数据出现显著边际改善趋势稳增长发力大幅超出市场预期权益市场出现大级别上涨行情货币政策边际收紧httpwwwstockecomcn17请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评正文目录1国债增发落地利率曲线或牛陡42风险提示6httpwwwstockecomcn27请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评图表目录图110月25日10Y国债活跃券走势复盘截至晚上6点4图2央行公开市场操作净投放放量5图3大行及政策行和股份行质押式回购净融出规模增加5图410月以来国债收益率曲线呈现熊平走势6图5短端收益率已经调整至历史至今较高分位数水平6httpwwwstockecomcn37请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评1国债增发落地利率曲线或牛陡10月24日十四届全国人大常委会六次会议明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元其中今年拟安排使用5000亿元结转明年使用5000亿元结合国债增发落地以及近期资金面的边际变化我们提示下一阶段利率曲线可能出现牛陡变化投资者可关注中短端利率品种的波段交易机会1国债增发靴子落地对债市的冲击可能是一次性的一方面10月24日晚国债确定增发10月25日早盘10Y国债活跃券收益率仅小幅高开盘面反映前期市场对国债增发已有一定预期午盘开始资金面边际宽松重新成为主线另一方面过往中央财政加杠杆的实践主要包括发行长期建设国债专项建设债和特别国债三种类型根据历史经验来看长期建设国债和专项建设债是多批次发行而特别国债一般是一次性发行落地中期看虽然宽财政加码的趋势较为确定但是四季度超预期宽财政工具连续冲击市场的风险可控当前国债增发属于靴子落地图110月25日10Y国债活跃券走势复盘截至晚上6点受隔夜1万亿国债消息影响现券早盘偏谨慎230018收益率高开至273随但随着资金面逐步后小幅震荡下行缓和10点后现券收益率震荡下行午后宽松预期升温叠加资金面进一步缓和推动230018收益率快速下行最上午在期债开低下行至2696尾盘回盘后震荡走弱的吐部分涨幅带动下现券收益率小幅上行230018收益率最高上行至27325资料来源Wind浙商证券研究所表1中央宽财政工具对比中央宽财政手段时间区间具体措施投向领域长期建设国债1998年-2004年发行多批次共计9100亿长期建设国债基建建设七批次共计超两万亿的专项建设基金定向发行专项建设专项建设债2015年-2017年基建建设债PSL等类财政手段1998年8月一次性定向发行2700亿元特别国债补充四大行资本金一次性发行155万亿特别国债135万亿公开发行2000亿特别国债2007年6月购买外汇建立中投公司元定向发行2020年3月一次性公开发行1万亿特别国债公共卫生等基建建设和抗疫资料来源Wind政府官网浙商证券研究所2资金面出现多项边际利多因素10月份缴税走款期结束特殊再融资发行高峰期已过央行公开市场操作净投放加码大行和股份行资金融出规模边际提高httpwwwstockecomcn47请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评第一10月份缴税走款期结束10月税期为23日缴税走款日为24日和25日因此10月26日周四开始税期对资金面的影响会边际放缓第二特殊再融资债发行高峰期已过截至10月25日全国披露特殊再融资债发行计划规模合计11万亿已经发行083万亿发行进度已经过半第三伴随着特殊再融资债发行央行呵护资金面意图明确10月19日至今央行公开市场操作持续大额净投放10月19日至25日累计净投放2534万亿预计随着国债开始发行央行呵护资金面的操作会维持第四近期银行体系资金融出意愿提高10月24日及25日两日商业银行质押式回购融出规模分别增加1127亿元和1849亿元资金紧张程度有所缓解此外近期政府债券从发行到形成实物工作量需要时间受到年底天气转寒冷的影响项目进度可能放缓年底资金可能形成堰塞湖效应对资金面转而边际利多图2央行公开市场操作净投放放量图3大行及政策行和股份行质押式回购净融出规模增加亿元公开市场操作货币净投放亿元202220239000180007000160001400050001200030001000010008000-100060004000-30002000-500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月23-0623-0723-0823-0923-10资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所3市场对于四季度货币政策宽松预期升温不排除四季度央行再度降准降息的可能性在国债增发落地后货币政策宽松预期可能接续成为短期债市主线一方面在10月22日周报债市供给压力下的资金面逻辑演绎中我们已经提到四季度利率债净供给压力较大并导致11-12月资金缺口加大对应年内降准概率抬升另一方面8月MLF降息15BP而5YLPR没有跟降对短期地产销售提振有限实体宽信用进程可能还需要进一步降低融资成本推动不排除后续存款利率下调带动银行净息差空间增厚的可能性4预计下一阶段债市走出牛陡的结构性行情可关注3-5Y利率品种的波段机会第一当前利率曲线较为平坦过去两个月短端利率品种已经调整较多1Y3Y5Y国债收益率已经调整至2016年至今的4027和18分位数安全边际相对较高第二四季度国债发行期限偏长供给压力主要集中于中长端中长端利率品种的交易空间可能受到一定压制我们判断在假设四季度MLF不调降的情况下短端利率2Y以内或有10-15BP下行空间长端利率10Y-30Y或有5-10BP下行空间若后续还有MLF降息操作配合利率曲线可能还有进一步下移的空间建议关注3-5Y利率品种的波段操作机会httpwwwstockecomcn57请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评图410月以来国债收益率曲线呈现熊平走势图5短端收益率已经调整至历史至今较高分位数水平BP收益率变动右2023-10-252023-10-09802016年至今2019年至今2021年至今3216701430601228501040268630244202221020001235710152030501Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y50Y资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2风险提示官方和市场确认基本面出现积极信号经济数据边际显著改善导致债券市场调整稳增长发力政策大幅超出市场预期如地产政策出现明显转向导致债券收益率上行权益市场出现大级别上涨行情股债跷跷板效应导致债券市场调整货币政策出现边际收敛例如降准降息预期落空资金面边际收敛导致债券收益率上行httpwwwstockecomcn67请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评债券投资评级说明利率债以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持利率风险下降净价存在上涨空间2中性利率风险平稳净价存在小幅波动3减持利率风险上升净价存在下跌空间信用债以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持信用风险下降净价存在上涨空间2中性信用风险平稳净价存在小幅波动3减持信用风险上升净价存在下跌空间可转债以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准定义如下1增持转债表现强于中证转债指数2中性转债表现与中证转债指数持平3减持转债表现弱于中证转债指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准建议投资者买入或卖出相关债券取决于机构个人的实际情况及相应策略需求如当前持仓结构资金流动性需求等其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn77请务必阅读正文之后的免责条款部分