核心观点
　　四季度，长端利率或先下后上，预计10Y国债运行区间为[2.65%,2.80%]。
　　中长期维度，“宽财政”加码预期升温，政策影响取决于政策规模和资金投向。在本轮经济下行周期中，宽货币向宽信用的传导较慢，市场对于后续“宽财政”的预期开始升温。积极的财政政策一般是扩张性的，伴随赤字率、政府债务规模的提高，中期维度看，特别国债、长期建设国债、专项建设债或政策性金融工具有再度发力的概率。
　　要合理看待“宽财政”对利率的影响效应，“宽财政”对债市的短期利空明显，但利率的长期趋势是否改变还是取决于政策规模和资金投向领域。中长期看，当前基本面对债市的核心利多点在于地产链的长期供需关系改变，根据历史经验，财政政策主要作用于基建投资，除了棚改领域外，其他领域的支持对地产链的利好可能有限。如果资金主要应用于基建领域，地产链长期弱修复的预期不变，收益率趋势大幅上行的概率较小；反之，如果资金大幅应用于棚改等地产相关领域，则收益率中枢可能出现显著抬升。
　　未来1-2个月，债市的主线逻辑可能是利率债供给放量冲击资金面。
　　10月地方政府债发行规模远超往年同期水平，且四季度前半段配置型机构的配置力量有限。考虑到“早配置、早受益”需求，配置型机构买债高点一般集中在上半年，进入四季度前半段，配置型机构的配债力量难以有效释放。
　　地方政府债供给的高点并不必然对应资金利率或短端国债收益率的高点，央行是否通过降准或加大逆回购力度等操作对冲供给压力也是关键因素之一。展望10月中下旬，在地方债供给放量、汇率制约、10月中下旬迎来缴税高峰期等多重利空叠加影响下，10月银行间流动性可能仍然偏紧，短期做多力量受到制约。
　　债市对于经济弱修复有较充分定价，即便增长预期下修，债市赔率或也较小。
　　从2020年底居民消费场景再度受限，到2021年年中地产违约事件发酵，再到地产持续下行，在长达接近3年的债券牛市中，中长期经济弱修复对债市的利多影响已基本出清。当前基本面边际再度恶化的概率较小，利率大幅下行的空间有限。虽然当前经济数据仍然偏弱，但是市场已经开始博弈基本面完成筑底并修复提速的概率，对政策加码的预期在持续发酵。当政策预期开始落地时，债市可能受到明显冲击。
　　四季度，长端利率或先下后上，预计10Y国债运行区间为[2.65%,2.80%]。
　　短期看，社融改善靴子落地后长端利率有一定下行机会，未来一周可能是短多延续的窗口期。但是，短多逻辑持续性不足，中期来看，利率曲线整体上移的概率较大，四季度预计10Y国债运行区间为[2.65%,2.80%]。
　　风险提示
　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。