事件：2023年9月11日，央行公布2023年8月金融数据：（1）新增人民币贷款1.36万亿，同比多增868亿，Wind一致预期10975亿，前值3459亿；（2）新增社会融资规模3.12万亿，同比多增6316亿，Wind一致预期26230亿，前值5282亿；（3）M0同比9.5%，前值9.9%；M1同比2.2%，前值2.3%；M2同比10.6%，Wind一致预期10.7%，前值10.7%。
　　信用端：同比环比改善，政策组合拳初见成效
　　第一、在2022年8月经济显著回暖背景下，新增社融、信贷数据同比录得正值，同时超过季节性规律，背后或同7月底政治局会议后政策转向后，商业银行加大信贷投放力度和政策组合拳刺激需求实现共振有关。
　　第二、在居民提前还贷现象缓解背景下，8月新增居民存款和中长贷数据均转正，但房地产景气度制约居民中长贷同比仍录得负值。往后看，存量房贷利率调降，认房不认贷等政策逐步发挥影响背景下，居民中长贷数据有望继续改善。
　　第三、在2022年8月高基数背景下，新增企业短贷和中长贷同比均录得负值。但往后看，伴随着企业生产经营预期和投资开工的上行，后续企业融资意愿有望继续转好。
　　第四、直融部分政府债和企业债提供增量，表外融资本质无明显改变。（1）在政策定调“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”背景下，8月新增政府债11800亿，成为社融核心增量之一。（2）8月新增企业债2698亿，或和8月企业债融资利率处于低位，融资环境相对较好相关。（3）8月新增委托贷款同比少增1658亿，本质和2022年政策性金融工具需要配套资金从而导致委托贷款高基数相关，8月信托贷款同比多增核心同去年低基数有关。（4）新增未贴现银行承兑汇票同比少增2357亿，或同当前银行存在票据冲量行为以及去年8月银行控制贴现规模后的高基数有关。
　　存款端：同比增速下滑，但无需过度悲观
　　M1同比数值虽仍处于低位，但降速放缓或反映了企业对未来经营乐观预期抬升。M2同比增速下滑，或同理财赎回、企业债净融资抬升、财政支出增加相关。综合来看，虽然M1、M2增速有所下滑，但仍有边际改善倾向，无需过度悲观。
　　金融数据对债市的启示
　　建议投资者关注后续数据、政策、资金面和机构行为的共振，短期债市或仍有调整可能，静待四季度配置时机。
　　2023年9月11日午盘公布金融数据后，利率呈现先上后下行情，尾盘10Y国债收益率收于2.65%，相较于前收盘价下行1.75BP，整体对社融反应钝化，背后或映射前期利率快速上行阶段暂时告一段落。但我们提示，当前仍处于政策组合拳落地的效果验证期，后续债市在几大因素共振影响下仍有调整可能，中期维度仍建议投资者静待更好的配置时机：
　　（1）8月金融数据虽然结构上仍有优化空间，但客观来说，在政策组合拳影响下，侧面反映出基本面逐步改善的信号，基本面阶段性筑底接近确认；（2）在居民部门信心企稳需要时间背景下，后续仍有潜在增量政策落地的可能，政策右侧拐点已得到确认；（3）9月在降准落地之前，资金利率或仍有处于高位的压力，资金面易紧难松；（4）伴随债市调整和宽信用预期升温，部分机构或出于止盈压力，或出于流动性管理诉求，会放大利率波动。
　　风险提示
　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场点评债券研究债券市场点评报告日期年月日20230912利率对强社融钝化的思考8月金融数据点评事件2023年9月11日央行公布2023年8月金融数据1新增人民币贷款136万亿同比多增868亿Wind一致预期10975亿前值3459亿2新增社会融资分析师覃汉执业证书号S1230523080005规模万亿同比多增亿一致预期亿前值亿3126316Wind2623052823qinhanstockecomcnM0同比95前值99M1同比22前值23M2同比106Wind一致预期107前值107分析师汪梦涵执业证书号S1230523080003信用端同比环比改善政策组合拳初见成效wangmenghanstockecomcn第一在2022年8月经济显著回暖背景下新增社融信贷数据同比录得正研究助理沈聂萍值同时超过季节性规律背后或同7月底政治局会议后政策转向后商业银行shenniepingstockecomcn加大信贷投放力度和政策组合拳刺激需求实现共振有关第二在居民提前还贷现象缓解背景下月新增居民存款和中长贷数据均转相关报告8正但房地产景气度制约居民中长贷同比仍录得负值往后看存量房贷利率调1剖析转债估值的影响因素降认房不认贷等政策逐步发挥影响背景下居民中长贷数据有望继续改善202309112信用下沉或进入后半场第三在2022年8月高基数背景下新增企业短贷和中长贷同比均录得负值20230911但往后看伴随着企业生产经营预期和投资开工的上行后续企业融资意愿有望3三大预期差主导下的债市调继续转好整启示20230910第四直融部分政府债和企业债提供增量表外融资本质无明显改变1在政策定调新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕背景下8月新增政府债11800亿成为社融核心增量之一28月新增企业债2698亿或和8月企业债融资利率处于低位融资环境相对较好相关38月新增委托贷款同比少增1658亿本质和2022年政策性金融工具需要配套资金从而导致委托贷款高基数相关8月信托贷款同比多增核心同去年低基数有关4新增未贴现银行承兑汇票同比少增2357亿或同当前银行存在票据冲量行为以及去年8月银行控制贴现规模后的高基数有关存款端同比增速下滑但无需过度悲观M1同比数值虽仍处于低位但降速放缓或反映了企业对未来经营乐观预期抬升M2同比增速下滑或同理财赎回企业债净融资抬升财政支出增加相关综合来看虽然M1M2增速有所下滑但仍有边际改善倾向无需过度悲观金融数据对债市的启示建议投资者关注后续数据政策资金面和机构行为的共振短期债市或仍有调整可能静待四季度配置时机2023年9月11日午盘公布金融数据后利率呈现先上后下行情尾盘10Y国债收益率收于265相较于前收盘价下行175BP整体对社融反应钝化背后或映射前期利率快速上行阶段暂时告一段落但我们提示当前仍处于政策组合拳落地的效果验证期后续债市在几大因素共振影响下仍有调整可能中期维度仍建议投资者静待更好的配置时机18月金融数据虽然结构上仍有优化空间但客观来说在政策组合拳影响下侧面反映出基本面逐步改善的信号基本面阶段性筑底接近确认2在居民部门信心企稳需要时间背景下后续仍有潜在增量政策落地的可能政策右侧拐点已得到确认39月在降准落地之前资金利率或仍有处于高位的压力资金面易紧难松4伴随债市调整和宽信用预期升温部分机构或出于止盈压力或出于流动性管理诉求会放大利率波动风险提示经济数据出现显著边际改善趋势稳增长发力大幅超出市场预期权益市场出现大级别上涨行情货币政策边际收紧httpwwwstockecomcn18请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评正文目录18月金融数据解析411信用端同比环比改善政策组合拳初见成效412存款端同比增速下滑但无需过度悲观62金融数据对债市启示73风险提示7httpwwwstockecomcn28请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评图表目录图18月金融数据速览4图28月新增社融高于季节性规律4图38月信贷高于季节性规律4图48月居民提前偿还房贷现象减少5图5居民中长贷余额同比仍处于下行通道中5图68月票据利率在央行会议召开后触底回升5图7企业生产预期和投资前瞻数据均转好5图8专项债发行节奏明显加快6图98月企业债融资利率处于年内低位6图10M1同比仍处于历史低位6图118月居民企业存款增财政非银存款降6httpwwwstockecomcn38请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评事件2023年9月11日央行公布2023年8月金融数据1新增人民币贷款136万亿同比多增868亿Wind一致预期10975亿前值3459亿2新增社会融资规模312万亿同比多增6316亿Wind一致预期26230亿前值5282亿3M0同比95前值99M1同比22前值23M2同比106Wind一致预期107前值107图18月金融数据速览项目缩略图累计同比环比多增同比多增2023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-08社融当月新增90259186316312005282422421556012263538623162359954130581983791343541124884人民币贷款1091014186813600345930500136007188389001810049000140001210061522470012732居民部门595929-6583922-200795443672-2411124422081257217522628-18064944580居民中长贷462274-10561602-67246301684-1156634886322311865210333234562658居民短贷9136553982320-133549141988-125560941218341-113525-51230381922企业部门16669916929515252422561846868502682815896459731284086754685192288823企业中长贷1983732-9096444271215933769866692070011100350001211073674623134887353企业短贷1403384-280-401-37857449350-109910815578515100-416-241-18436567-121中长贷1366006-196580462040205639382551327048119633723113975947049551694410011短贷12070391181919-5120123632338-235416909700315441-529284-235596051801票据融资18-125188134723597-8214201280-4687-989-4127114615491905-8271591表外非标-052729-37641005-1724-901-1457-11431922-803485-1419-262-174714494769委托贷款2489-1658978-563583175-77584-101-8847015081755信托贷款-29-451251-221230-154303119-4566-62-764-365-61-191-472未贴现银行承兑汇票-823091-23571129-1962-691-1795-13451792-692963-554191-21561323486直接融资155921099411449852887597342775029367118135776-20787124520458784557企业债-0215191186269811792226-21442954335236751636-488760424133451512政府债1157691871411800410953715571454860158138414028096520279155333086企业股票融资102250-2151036786700753993614571964144378878810221251M2同比增速--01-16106107113116124127129126118124118121122M1同比增速--01-3922233147535158673746586461M2-M1同比增速-002384848269717671598178605761财政存款22-91662484-889078-1049623695028-841245586828-10857-368111400-4800-2572居民存款19115970-4097877-8093267365364-12000290747926620002890322500-5103238948286企业存款7024190-6618890-1530020601-1393-14082605512900-71558241976-1170076499551非银金融存款56-11452-2969-73224130-3320322129123050-516310100-532866802048-2805-4353资料来源Wind央行浙商证券研究所18月金融数据解析11信用端同比环比改善政策组合拳初见成效第一总量上新增社融信贷数据同比环比均录得正值同政策组合拳初见成效有关在7月社融信贷受到6月信贷冲量冲击录得历史低值背景下8月社融信贷数据环比录得正值符合逻辑但在2022年8月经济显著回暖背景下新增社融信贷数据同比录得正值同时超过季节性规律背后或同7月底政治局会议后政策转向后商业银行加大信贷投放力度和政策组合拳刺激需求实现共振有关图28月新增社融高于季节性规律图38月信贷高于季节性规律亿元201920202021亿元201920202021202220232022202370000600006000050000500004000040000300003000020000200001000010000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn48请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评第二信贷结构仍存优化空间居民中长贷后续有望回暖1在居民提前还贷现象缓解背景下8月新增居民存款和中长贷数据均转正但房地产景气度制约居民中长贷同比仍录得负值往后看存量房贷利率调降认房不认贷等政策逐步发挥影响背景下居民中长贷数据有望继续改善28月票据利率先下后上本质上同交易节奏相关8月下旬央行确定主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度后票据利率转为上行但不改前期存在票据冲量的可能因此8月票据融资整体仍位于高位3在2022年8月高基数背景下新增企业短贷和中长贷同比均录得负值往后看伴随着企业生产经营预期和投资开工的上行后续企业融资意愿有望继续转好图48月居民提前偿还房贷现象减少图5居民中长贷余额同比仍处于下行通道中RMBS条件早偿率指数居民中长期贷款余额同比企业中长期贷款余额同比02340021350193001725015200131501100910007501313131414141515151616161717171818181919192020202121212222222300523--------------------------------040812040812040812040812040812040812040812040812040812040812040801-0101-1101-2101-3102-1002-2003-0203-1203-2204-0104-1104-2105-0105-1105-2105-3106-1006-2006-3007-1007-2007-3008-0908-1908-2909-08资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图68月票据利率在央行会议召开后触底回升图7企业生产预期和投资前瞻数据均转好PMI生产经营活动预期BCI企业投资前瞻指数右半年国股直贴1506075145央行召开金融支持实体经济和防5870范化解金融风险电视会议提出140主要金融机构要主动担当作为5665135加大贷款投放力度国有大行要继续发挥支柱作用130546012552551201155050110484508-2708-3008-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1208-1308-1408-1508-1608-1708-1808-1908-2008-2108-2208-2308-2408-2508-2608-2808-2908-3121-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所第三直融部分政府债和企业债提供增量表外融资表现无明显改变1在政策定调新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕1背景下8月政府债发行节奏明显加快8月新增政府债11800亿成为社融核心增量之一28月新增企业债2698亿同比环比分别正增1186亿1519亿或和8月企业债融资利率处于低位融资环境相对较好相关38月新增委托贷款同比少增1658亿本质和2022年政策性金融工具需要配套资金从而导致委托贷款高基数相关8月信托贷款同比多增核心同去年低基数有关4新增未贴现银行承兑汇票同比1国务院关于今年以来预算执行情况的报告mofgovcnhttpwwwstockecomcn58请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评少增2357亿一方面同2022年8月银行控制贴现规模后的高基数以及当前银行存在票据冲量行为有关图8专项债发行节奏明显加快图98月企业债融资利率处于年内低位专项债发行进度2020202120222023企业债到期收益率AAA3年8月企业债到期收益率AAA3年1203433100328031306029402820272601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1607-3008-1308-2709-10资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所12存款端同比增速下滑但无需过度悲观M1同比数值虽仍处于低位但降速放缓或反映了企业对未来经营乐观预期抬升M1余额同比增长22相较于7月和2022年同期分别下降01和39个百分点虽然仍处于历史低位但是相较于M0余额同比分别回落04和48个百分点在M1和M0主要区别为企业活期存款而企业活期存款核心同制造业企业补库存以及扩大资本开支意愿地产销售相关背景下本次M1同比降速放缓反映了企业对于未来经营乐观预期转好M2同比增速下滑或同理财赎回企业债净融资抬升财政支出增加相关M2余额同比增长106相较于7月和2022年同期分别下降06和16百分点除去基数效应影响结合存款结构分析居民和企业存款规模抬升非银和财政存款规模下降背后或对应1近期金融市场波动较大居民赎回理财购买存款2企业债净融资抬升增加企业存款3财政支出增加导致财政存款转为居民和企业存款综合来看虽然M1M2增速有所下滑但仍有边际改善倾向无需过度悲观图10M1同比仍处于历史低位图118月居民企业存款增财政非银存款降亿元M2同比-M1同比M1同比M2同比居民存款非金融企业存款财政存款非银金融存款30100000258000020156000010400005200000-50-10-20000-15-20-4000022-0823-0522-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0623-0723-0821-0422-1223-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0821-1222-0422-0823-0416-08资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn68请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评2金融数据对债市启示建议投资者关注后续基本面政策面资金面和机构行为的共振短期债市或仍有调整可能静待四季度配置时机2023年9月11日午盘公布金融数据后利率呈现先上后下行情尾盘10Y国债收益率收于265相较于前收盘价下行175BP整体对社融反应钝化背后或映射前期利率快速上行阶段暂时告一段落但我们提示当前仍处于政策组合拳落地的效果验证期后续债市在几大因素共振影响下仍有调整可能中期维度仍建议投资者静待更好的配置时机18月金融数据虽然结构上仍有优化空间但客观来说在政策组合拳影响下侧面反映出基本面逐步改善的信号基本面阶段性筑底接近确认2在居民部门信心企稳需要时间背景下后续仍有潜在增量政策落地的可能政策右侧拐点已得到确认39月在降准落地之前资金利率或仍有处于高位的压力资金面易紧难松4伴随债市调整和宽信用预期升温部分机构或出于止盈压力或出于流动性管理诉求会放大利率波动3风险提示官方和市场确认基本面出现积极信号经济数据出现显著边际改善趋势导致债券收益率大幅上行稳增长发力政策大幅超出市场预期例如地产政策出现明显转向导致债券收益率大幅上行权益市场出现大级别上涨行情股债跷跷板效应导致债券收益率大幅上行货币政策出现边际收敛例如降准降息落空公开市场操作量持续低于市场预期等资金面边际收敛或导致债券收益率大幅上行httpwwwstockecomcn78请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场点评债券投资评级说明利率债以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持利率风险下降净价存在上涨空间2中性利率风险平稳净价存在小幅波动3减持利率风险上升净价存在下跌空间信用债以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持信用风险下降净价存在上涨空间2中性信用风险平稳净价存在小幅波动3减持信用风险上升净价存在下跌空间可转债以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准定义如下1增持转债表现强于中证转债指数2中性转债表现与中证转债指数持平3减持转债表现弱于中证转债指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准建议投资者买入或卖出相关债券取决于机构个人的实际情况及相应策略需求如当前持仓结构资金流动性需求等其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn88请务必阅读正文之后的免责条款部分