核心观点
　　现阶段30Y国债的短期行情可能颠簸，建议耐心等待调整后的投资机会。
　　30Y国债策略思考：耐心等待调整后的配置机会
　　参考2016年下半年表现，超长债超涨后要关注行情结束后收益率出现调整的可能。其次，从供给端观察，9月底之前一级市场地方政府债供给压力较大。最后，从需求角度看，7月后交易盘接力配置盘买入超长债，负债端不稳，成交波动放大。
　　配置盘：上半年负债端增量释放，下半年增配空间有限
　　在“保费收入上半年更强的季节性规律”叠加“预定利率下调”的双重影响下，短期保险负债端规模增速可能放缓，配置力量可能较上半年偏弱。但是，低风险品种利率普遍下调，储蓄型保险相对吸引力仍然较强，配置盘负债端驱动30Y国债收益率大幅调整的风险较小。一方面，保险收益率的相对竞争力仍然较强；另一方面，负债端利率下调可能降低保险对绝对收益点位的诉求。
　　当前债市调整，而保险配置盘力量没有明显入场。从本次债市阶段性调整中保险的谨慎表现来看，后续30Y国债利率走势可能仍然承压。此外，保险买债需求也主要在年初及季末月份，在季末月份配置诉求明显更强，建议关注12月配置需求抬升对30Y国债的支撑。
　　交易盘：农商行和基金交易思路切换快，成交波动大
　　农商行：“小行买债”需求强，波段操作切换快，左侧布局倾向高。当前30Y国债调整明显，但是农商行入场意愿较强。存量房贷利率进一步下调后，农商行对于高息资产仍有一定需求，农商行或是30Y国债调整时对冲压力的重要力量。
　　理财：对30Y超长债品种的净买入量不强。理财对于超长国债的增配时点可能偏右侧，主要取决于品种本身的波段表现。负债端偏短的特征制约理财对长久期资产交易思路，8月中旬后理财对30Y超长债品种净买入量小幅增长，但持有力量还不强。
　　基金：随着对稳增长政策和基本面修复程度预期的切换，基金对超长债的交易行为也会及时切换，当前基金呈现“买短卖长”趋势。下半年以来基金对于超长债的净买入行为出现两轮明显的减弱。第一次是7月底至8月中旬政治局会议后；第二次是8月28日地产政策超预期出台后。
　　7月后交易盘接力配置盘买入超长债，负债端不稳，成交波动放大。7月份以来，保险对于30Y国债的买入力量明显减弱，而农商行、基金和理财等交易盘的净买入量增长明显，当前主要需求力量的负债端相对不稳定，波段操作和获利了结的倾向较高，这也导致30Y国债成交量出现显著波动。
　　风险提示
　　一级市场地方政府再融资债可能增量发行；保险利率下调，保险机构负债端下半年的资金增量可能提前释放；官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据出现显著边际改善趋势。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年09月07日从负债端看当前年国债的机会和风险30核心观点分析师覃汉执业证书号S1230523080005现阶段30Y国债的短期行情可能颠簸建议耐心等待调整后的投资机会qinhanstockecomcn研究助理沈聂萍30Y国债策略思考耐心等待调整后的配置机会shenniepingstockecomcn参考年下半年表现超长债超涨后要关注行情结束后收益率出现调整的可2016研究助理汪梦涵能其次从供给端观察9月底之前一级市场地方政府债供给压力较大最后wangmenghanstockecomcn从需求角度看7月后交易盘接力配置盘买入超长债负债端不稳成交波动放大相关报告1银行次级债又至等待窗口配置盘上半年负债端增量释放下半年增配空间有限20230904在保费收入上半年更强的季节性规律叠加预定利率下调的双重影响下2顺势而为20230904短期保险负债端规模增速可能放缓配置力量可能较上半年偏弱但是低风险3地产新政对债市的影响路径品种利率普遍下调储蓄型保险相对吸引力仍然较强配置盘负债端驱动30Y国剖析20230903债收益率大幅调整的风险较小一方面保险收益率的相对竞争力仍然较强另一方面负债端利率下调可能降低保险对绝对收益点位的诉求当前债市调整而保险配置盘力量没有明显入场从本次债市阶段性调整中保险的谨慎表现来看后续30Y国债利率走势可能仍然承压此外保险买债需求也主要在年初及季末月份在季末月份配置诉求明显更强建议关注12月配置需求抬升对30Y国债的支撑交易盘农商行和基金交易思路切换快成交波动大农商行小行买债需求强波段操作切换快左侧布局倾向高当前30Y国债调整明显但是农商行入场意愿较强存量房贷利率进一步下调后农商行对于高息资产仍有一定需求农商行或是30Y国债调整时对冲压力的重要力量理财对30Y超长债品种的净买入量不强理财对于超长国债的增配时点可能偏右侧主要取决于品种本身的波段表现负债端偏短的特征制约理财对长久期资产交易思路8月中旬后理财对30Y超长债品种净买入量小幅增长但持有力量还不强基金随着对稳增长政策和基本面修复程度预期的切换基金对超长债的交易行为也会及时切换当前基金呈现买短卖长趋势下半年以来基金对于超长债的净买入行为出现两轮明显的减弱第一次是7月底至8月中旬政治局会议后第二次是8月28日地产政策超预期出台后7月后交易盘接力配置盘买入超长债负债端不稳成交波动放大7月份以来保险对于30Y国债的买入力量明显减弱而农商行基金和理财等交易盘的净买入量增长明显当前主要需求力量的负债端相对不稳定波段操作和获利了结的倾向较高这也导致30Y国债成交量出现显著波动风险提示一级市场地方政府再融资债可能增量发行保险利率下调保险机构负债端下半年的资金增量可能提前释放官方和市场确认基本面出现积极信号经济数据出现显著边际改善趋势httpwwwstockecomcn116请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录130Y国债策略思考耐心等待调整后的配置机会42配置盘上半年负债端增量释放下半年增配空间有限521保险倾向超长利率债和前期增配的原因分析522后续配置力量或有减弱但大幅调整风险较小103交易盘农商行和基金交易思路切换快成交波动大114风险提示14httpwwwstockecomcn216请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图12016年债市也出现类似超涨后调整的行情4图230Y国债活跃券换手率创新高4图38月份新增专项债发行开始提速5图4保险对长期地方债和超长期国债净买入走势分化5图5保险农商行境外机构及基金为超长国债主要买入方5图6在20-30Y国债二级市场农商行和基金是交易对手方5图72021年后保险其他投资放缓明显债券投资比重提高6图8年初至今保险资金运用中债券投资同比维持高增6图9除超长期国债外保险主要买入地方政府债同业存单等6图10债券投资占险资运用余额的比率在四成左右6图11各机构资产端久期8图12寿险收入占保险公司保费收入比重超半成8图132023年初至今寿险收入增长显著8图14保费收入具有显著的季节性8图15本轮寿险增长提速对应着居民超额储蓄进程9图16本轮寿险提速也对应着理财余额下降9图17上半年保险竞品中主要是理财资金外流9图18保险业资金运用年化收益率较高9图19银行定存保险以及理财利率收益率比较10图20理财产品负债端已经出现回流10图2120-30Y国债的交易盘和配置盘买入力量走势11图22保险20-30Y超长国债净买入具有季节性规律11图23农商行主要配置存单7-10Y利率债1Y内国债等11图24基金主要配置信用债和政金债11图25理财主要配置存单和1Y内信用债及政金债12图26境外机构主要配置存单和10Y以内国债和政金债12图27农商行买入超长国债的波段操作切换较快12图28当前农商行对长久期和超长久期利率债净买入减少12图29固定收益类理财存续规模增长13图30理财负债端具有显著季节性13图31近期理财买债力量不强13图32理财买入量较大的1年内品种对比13图33当前债基份额增长稳定14图34基金长期和超长期利率债净买入增加14图357月下旬以来30Y国债成交量波动明显14图367月后交易盘接力配置盘成为超长国债的主要买入力量14表1资管产品非公募基金债券投资收入涉及的税率7表2偿二代中市场风险和信用风险要求最低风险资本影响险资债券投资偏好7httpwwwstockecomcn316请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究在系列报告解析30年国债强势行情背后的原因中我们提到2020年以来负债端是债市强势品种切换的关键受到2022年末理财赎回潮影响2023年资金从理财流出伴随着居民风险偏好降低作为30Y国债核心配置力量的险资增长明显带动收益率下行但在8月下旬地产政策密集出台后30Y-10Y利差再度走阔从前期低点31BP走阔4BP至35BP后续超长债行情如何演绎本文从负债端角度切入做了详细分析130Y国债策略思考耐心等待调整后的配置机会现阶段30Y国债的短期行情可能颠簸建议耐心等待调整后的配置机会首先参考2016年下半年表现超长债超涨后要关注行情结束后收益率出现调整的风险当10Y国债收益率下行乏力而市场情绪非常乐观且一致时机构才会寻求更长久期的品种机会情绪过度一致的市场微观结构的弹性偏脆弱后续可能触发调整典型的是2016年10Y国债收益率已经处于当时历史的极低位置而30Y国债相对是价值洼地因此资金在债市牛市尾部补追超长债之后30Y国债调整更明显图12016年债市也出现类似超涨后调整的行情图230Y国债活跃券换手率创新高BPBP国债期限利差30Y-10Y10Y国债收益率右国债期限利差30Y-10Y30Y活跃券换手率MA10d右100554530Y国债收益率右4490405042803570454030604038255020353640153034301020322551030002015-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1123-06-0423-06-1823-01-1523-01-2923-02-1223-02-2623-03-1223-03-2623-04-0923-04-2323-05-0723-05-2123-07-0223-07-1623-07-3023-08-1323-08-2723-01-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所其次从供给端观察9月底之前一级市场地方政府债供给压力较大8月28日国务院关于2023年以来预算执行情况的报告中明确提到新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕截至9月1日新增专项债额度已完成约84剩余约6050亿元8月份新增专项债发行已经明显提速8月中旬开始险资对于地方政府债的配置力量已经显著增强考虑到9月政府债券供给持续放量30Y国债的配置需求可能继续承压最后从需求角度看7月后交易盘接力配置盘买入超长债负债端不稳成交波动放大配置盘方面在保费收入上半年更强的季节性规律叠加预定利率下调的双重影响下短期保险负债端规模增速可能放缓当前债市承压明显保险配置盘力量依然没有明显入场交易盘方面农商行入场意愿较强对于高息资产仍有一定需求或是30Y国债调整时对冲压力的重要力量理财买入意愿较弱负债端偏短的特征制约理财对长久期资产的交易思路8月中旬后理财对30Y超长债品种净买入量小幅增长但持有力量还不强基金对超长债的交易行为会随着对稳增长政策和基本面修复程度预期的切换而及时切换当前基金呈现买短卖长趋势httpwwwstockecomcn416请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图38月份新增专项债发行开始提速图4保险对长期地方债和超长期国债净买入走势分化亿元10年以上地方政府债20-30年国债4035302520151050-5-10-1521-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0820-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源idata浙商证券研究所备注数据截至2023年9月6日2配置盘上半年负债端增量释放下半年增配空间有限在30Y国债的买入方中保险是典型的配置盘而农商行境外机构基金理财等则是典型的交易盘在操作思路上配置盘以获得票息收入为主要目的早配置早生息对于择时要求较低主要考虑自身负债端的变动且会逢高收益率配置而交易盘要兼顾票息收入和资本利得对于择时和标的流动性要求较高配置盘和交易盘在买入超长国债时考虑的因素差别较大且农商行和基金是主要的交易对手方双方的净买入具有显著的负相关性图5保险农商行境外机构及基金为超长国债主要买入方图6在20-30Y国债二级市场农商行和基金是交易对手方亿元2020年2021年2022年2023年至今净买入量亿元基金农商行2012001000158006001040020050-2000-400-600-5-800-1000-10保境农基其理其外城大股券险外商金他财他资商份商行-15机行产行行政行构品策类19-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06行23-08资料来源idata浙商证券研究所资料来源idata浙商证券研究所备注数据截至2023年9月6日2022年5月外汇交易中心停止披露境外机构现券买卖境外机构对20-30Y超长国债净买入停更至2022年5月21保险倾向超长利率债和前期增配的原因分析资产端2022年底至今险资债券投资同比增长明显保险公司资产配置上主要以债券为底仓以非标做收益增强根据金监局2023年7月数据显示债券投资占保险资金运用的4296含非标投资的其他投资项占3346而股票和证券投资仅占约1321债券投资波动弹性较小且2022年底至今同比增长明显21年之后债券投资占比增长明显且已经超越其他投资httpwwwstockecomcn516请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究在非标资产荒格局下债券投资是重要倾斜方向保险公司的非标投资主要以保债计划和信托计划为代表两类非标主要投向是基础设施领域和不动产领域融资主体以城投公司和地产公司为主当前地产行业有待企稳地方城投企业非标风险也不容忽视优质非标资产紧缺图72021年后保险其他投资放缓明显债券投资比重提高图8年初至今保险资金运用中债券投资同比维持高增亿元银行存款债券投资股票和证券投资其他投资债券投资同比其他投资同比14000080701200006010000050800004060000302040000102000000-1016-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0716-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-07资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所保险公司在债券配置上有较为明显的品种偏好主要受到保险监管要求和税盾优惠结构驱动根据外汇交易中心数据保险机构买债主体是超长期利率债含20Y以上国债15Y以上地方债5Y以内中短期信用债1Y内信用债为主以及同业存单等债券品种人身险等负债端超长的资金会倾向于持有超长国债及地方债信用债吸引力偏弱财产险等负债端偏短的资金会倾向于持有中短久期中高等级金融债及信用债和同业存单等利率债吸引力偏弱可见利率债和信用债的保险资金来源不完全流通在配置上不存在替代关系图9除超长期国债外保险主要买入地方政府债同业存单等图10债券投资占险资运用余额的比率在四成左右亿元2021年2022年2023年至今净买入量占资金运用余银行存款债券投资股票和证券投资其他投资4500额比4000103500300025000820001500061000500040-500205地10其同政其地其资信其02方他业年年金他方他产政年及债用政他期支存以债期府以单以限府期限持上上限00债内国债国证信债债券用14-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10债23-03资料来源idata浙商证券研究所备注数据截至2023年9月6日资料来源Wind浙商证券研究所税盾角度看保险持有利率债的税盾优势更明显资管产品持有不同券种的利息收入税盾优惠本就有所不同保险持有不同权重的税盾优势排序如下国债地方债金融债存单铁道债信用债httpwwwstockecomcn616请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究表1资管产品非公募基金债券投资收入涉及的税率利息收入资本利得机构券种增值税所得税增值税所得税国债地方债免免325金融债免25325非公募基金存单免25325资管产品铁道债3125325信用债325325资料来源国家税务总局浙商证券研究所久期管理角度看人身险公司和财产险公司偏好有所不同保险公司的资产负债端管理1较为严格财产险多为一年期短期险种而人身险尤其是寿险产品期限通常在5年以上多则长达30年因此人身险公司负债端久期显著偏长根据偿二代细则约束人身保险公司利率风险最低资本主要考虑资产和负债端现金流出和流入的缺口缺口越大时最低风险资本提高的概率越大因此需要拉长资产端久期寿险会倾向于配置超长久期利率债财产保险公司久期则是越短越好本身财产险负债端偏短期所以财产险资金更倾向于配置中短久期券种人身险和财产险公司信用风险都考虑资产久期和风险等级久期越短越好信用债的风险资本既随久期增长而增长也随信用等级降低而增长表2偿二代中市场风险和信用风险要求最低风险资本影响险资债券投资偏好风险险种最低资本公式债券投资偏好市场00010021705市场财产险倾向配置短期品种00001060022510风险0011410人身险利率不利场景基础场景倾向配置超长期利率债信用00012001205政金债0000100255倾向于配置短期品种的财产信用财产险00006001205AAA信用债0险公司会更加倾向于中高等风险人身险00155级信用债而非低等级信用债000070016505AA信用债00025其他等级信用债暂不枚举资料来源国家金融监督管理总局浙商证券研究所备注为资产的修正久期修正久期的计算可参照中国国债登记结算有限责任公司公布的方法对于浮息债为资产的利率久期对于永续债如存续期内有赎回安排的按照到期日为下一赎回日计算如存续期内没有赎回安排按照永续期限计算市场为市场风险最低资本信用为信用风险最低资本基础场景为基础情景假设下人身保险公司净现金流现值折现率曲线适用利率风险评估的基础折现率曲线为各项资产负债的风险暴露为风险因子011时取值为10为基础因子为特征因子111当前保险机构的资产配置行为主要受到保险公司偿付能力监管规则偿二代二期保险资产负债管理监管规则1-5号保险资产负债管理监管暂行办法15监管框架等文件体系的约束保险资产负债管理监管暂行办法中明确要求保险公司要做到资产负债匹配主要包括期限结构匹配成本收益匹配以及现金流匹配httpwwwstockecomcn716请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究23025025银保监会另有规定的除外为第个特征系数为特征系数的个数对特征系数由偿付能力监管规则规定和赋值无明确规定并赋值的则0因此对人身险机构而言配置超长债是补充久期缺口的重要方式这可能是2020年至今30Y-10Y国债期限利差持续收窄的重要原因根据央行官方中国金融稳定报告2020中的专题统计截至2019年二季度末人身险公司负债久期平均为1319年而资产端久期仅576年久期缺口明显久期缺口主要的补充方式就是提高超长债配置比例根据我们回归法的测算2019年以来保险资金的资产久期已出现明显提高图11各机构资产端久期图12寿险收入占保险公司保费收入比重超半成年银行保险基金券商境外信托财产险人身意外险健康险寿险12100108086064042200012-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1099-0100-0201-0302-0403-0504-0605-0706-0807-0908-1009-1110-1212-0113-0214-0315-0416-0517-0618-0719-0820-0921-1022-11资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所备注上左图是根据回归法测算的中债商业银行信托计划证券公司证券基金商业银行投资财富指数对应的机构久期该指数于2022年底退市因此测算的久期停更至2022年2021年底至2022年6月指数缺少数据故图表中间有缺口负债端年初以来保险公司负债端寿险收入显著增长保险资金的主要来源是保费收入保险公司负债端的各类责任准备金占到了保险公司总资产的半成以上也即从保费收入中提取的资金准备保险公司会通过委托关联方资管或者自主投资等方式进行投资因此保险公司负债端主要受保费收入稳定性和增长性影响图132023年初至今寿险收入增长显著图14保费收入具有显著的季节性亿元2016201720182019人身险收入累计同比寿险收入累计同比80120002020202120222023706010000508000403060002010400002000-10-2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月08-0115-0122-0107-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0123-0106-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所备注上左图保费收入剔除1月及2月春节导致的基数效应影响减少对趋势判断的影响httpwwwstockecomcn816请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究根据2022年全年数据国内保险公司保费收入的28左右是财险收入72左右是人身险收入人身险的主要构成是寿险2023年至今寿险增速明显提升7月寿险收入同比增速已达1851寿险收入增长主要是因为居民资产配置结构出现变化具体原因有两点一是当前居民投资风险偏好降低预防性储蓄倾向提升二是存款利率和理财收益率有所降低2022年底理财较大规模破净居民有通过定期存款及购买保险等投资方式替代理财的倾向受到收入增速回落收入预期偏弱以及核心资产赚钱效应偏弱等影响居民投资风险偏好降低具体表现为居民储蓄存款余额大幅增长同为低风险品种的储蓄型保险配置增速也同步提升资管新规落地理财产品面临净值化转型2022年底债市波动加大理财负债端出现负反馈压力居民从理财产品赎回的资金可能部分流向了保险产品图15本轮寿险增长提速对应着居民超额储蓄进程图16本轮寿险提速也对应着理财余额下降金融机构储蓄存款余额同比寿险累计同比右银行理财产品资金余额同比寿险累计同比右608060195050601740404030153020201320101011000-109-10-20-207-20-40-3012-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-0211-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所备注1上两图保费收入剔除1月及2月春节导致的基数效应影响避免影响对趋势的判断2银行理财产品资金余额为半年度更新频率2022年12月底余额同比相比6月显著下滑可能是2022年下半年任意某月开始图17上半年保险竞品中主要是理财资金外流图18保险业资金运用年化收益率较高规模变化同比规模变化右万亿元2022Q22022Q32022Q42023Q12012652452410500155810643403403284532002-2-51-4-10-60保险公司储蓄存款理财资金公募基金开放债基财务综合财务综合财务综合负债规模余额余额管理规模份额整体人身险财产险资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind普益标准浙商证券研究所备注1财务收益率年化期末累计实现财务收益平均资金运用余额x4综合收益率年化期末累计实现综合收益平均资金运用余额x4x为当前季度22023年7月相比去2022年年底规模同比增速理财数据截至2023年6月httpwwwstockecomcn916请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究22后续配置力量或有减弱但大幅调整风险较小低风险品种利率普遍下调储蓄型保险相对吸引力仍然较强配置盘负债端驱动30Y国债收益率大幅调整的风险较小一方面保险收益率的相对竞争力仍然较强年中以来居民储蓄存款向理财搬家2023年4月开始理财规模小幅增长但是这对保险资金影响相对较小上半年人身险保费收入增长仍然强劲当前人身险预定利率上限下调但是长期看在利率普遍下调的背景下保险刚兑收益稳定的优势仍然明显此外理财负债端具有较为明显的正反馈和负反馈机制债市利率变动和理财负债端规模增减是反向变动的当债市面临调整时保险的收益优势会更加凸显另一方面负债端利率下调可能降低保险对绝对收益点位的诉求保险机构是典型的配置型机构具有绝对收益的诉求对于保险机构本身而言负债端预定利率上限下调有助于减缓因国债利率走低导致的利差损风险保险对于30Y国债可配置收益率点位的心理点位可能放低图19银行定存保险以及理财利率收益率比较图20理财产品负债端已经出现回流普通型人身险评估利率上限普通型年金险评估利率上限万亿元工行定存利率1年工行定存利率3年中国金融机构储蓄存款余额同比理财存续规模右中行定存利率1年中行定存利率3年2033理财预期年收益率1年理财预期年收益率1月3118295016272514233012211910171081514-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0819-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09资料来源金监局政府官网Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所备注理财数据更新至9月6日但是在保费收入上半年更强的季节性规律叠加预定利率下调的双重影响下短期保险负债端规模增速可能放缓配置力量可能较上半年偏弱一方面保险公司上半年保费收入整体强于下半年另一方面保险利率下调保险机构负债端下半年的资金增量可能在上半年提前释放导致下半年配置需求走弱当前债市调整保险配置盘力量没有明显入场主要原因可能有两点主要保险机构认为债市调整还没有到预期的配置点位或者负债端增长有限配置需求确实不强从本次债市阶段性调整中保险的谨慎表现来看后续30Y国债利率走势可能仍然承压此外保险买债需求也主要在年初及季末月份虽然保险机构也会做择时但是在季末月份配置诉求明显更强我们建议关注12月配置需求抬升对30Y国债的支撑httpwwwstockecomcn1016请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图2120-30Y国债的交易盘和配置盘买入力量走势图22保险20-30Y超长国债净买入具有季节性规律亿元主要交易盘净买入交易量MA20d亿元20212022202320主要配置盘净买入量MA20d400153001020050100-50-10-100-15-2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22-0822-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0821-12资料来源idata浙商证券研究所资料来源idata浙商证券研究所备注数据截至2023年9月6日备注理财数据更新至9月6日配置盘保险交易盘农商行基金理财3交易盘农商行和基金交易思路切换快成交波动大30Y国债成交市场体量较小券种本身的成交量增长空间的弹性较大目前交易盘的机构买入力量排序如下农商行基金理财2农商行主要配置同业存单7-10Y利率债1Y以内国债等券种境外机构主要配置存单和10Y以内国债和政金债基金主要配置信用债和政金债理财主要配置同业存单和1Y内信用债及政金债所以超长期利率债不是农商行境外机构基金和理财的核心买入券种当前核心交易机构买入30Y国债的空间弹性比较大此外受到中美货币政策不同步以及汇率变动的影响当前境外机构对中国国债的需求可能偏弱境内机构预计是超长债市场的主要交易力量图23农商行主要配置存单7-10Y利率债1Y内国债等图24基金主要配置信用债和政金债亿元2021年2022年2023年至今净买入量亿元2021年2022年2023年至今净买入量9000200007000150005000100003000500010000-1000-5000-30001Y1Y1Y1Y3-5Y1-3Y5-7Y3-5Y1-3Y3-5Y1-3Y5-7Y3-5Y1-3Y30Y30Y30Y30Y7-10Y7-10Y7-10Y7-10Y15-20Y10-15Y20-30Y15-20Y15-20Y10-15Y20-30Y15-20Y国债地方债政金债存单信用债国债地方债政金债存单信用债资料来源idata浙商证券研究所资料来源idata浙商证券研究所备注数据截至2023年9月6日境外机构数据统计截至2022年5月5年以上信用债存量和成交量较少故上图未统计5年以上信用债净买入22022年5月开始外汇交易中心停止披露境外机构的现券买卖数据故难以同口径评估境外机构当前对30Y国债的买入力量httpwwwstockecomcn1116请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图25理财主要配置存单和1Y内信用债及政金债图26境外机构主要配置存单和10Y以内国债和政金债亿元2021年2022年2023年至今净买入量10000亿元2020年2021年2022年3500800025006000150040005002000-5000-1500-20001Y1Y3-5Y1-3Y5-7Y3-5Y1-3Y30Y30Y1Y1Y7-10Y7-10Y15-20Y15-20Y10-15Y20-30Y3-5Y1-3Y5-7Y3-5Y1-3Y30Y30Y7-10Y7-10Y10-15Y20-30Y15-20Y15-20Y国债地方债政金债存信用国债地方债政金债存单信用债单债资料来源idata浙商证券研究所资料来源idata浙商证券研究所备注数据截至2023年9月6日境外机构数据统计截至2022年5月5年以上信用债存量和成交量较少故上图未统计5年以上信用债净买入农商行小行买债需求强波段操作切换快左侧布局倾向高在前期信贷需求偏弱的背景下银行间演绎出大行放贷小行买债的结构特征由于信用债配置占用银行风险资本因此利率债提升久期是农商行提高收益率的重要操作此外农商行对利率债的波段操作切换较快且有一定左侧布局特征倾向于在期限利差走扩时增加超长债的买入当前30Y国债调整明显但是农商行入场意愿较强上文提到农商行与基金是超长债二级市场的对手方农商行在交易需求以外还会兼顾一定的配置需求从8月28日地产信贷优化政策和存量房贷利率下调落地之后30Y-10Y国债期限利差显著调整但是农商行逆势大量买债9月4日单日净买入20-30Y国债9383亿元对比前期来看2020年年初至今单日最大买入量是10084亿元在2023年7月26日也即7月政治局会议召开后两天30Y国债收益率调整对农商行反而是机会存量房贷利率进一步下调后中小行压力较明显农商行对于高息资产仍有一定需求农商行或是30Y国债调整时对冲压力的重要力量图27农商行买入超长国债的波段操作切换较快图28当前农商行对长久期和超长久期利率债净买入减少亿元BP亿元1520-30Y国债买入国债期限利差30Y-10Y右4220-30Y7-10Y1Y50104040305382003610-5340-1032-10-20-1530-3023-02-2823-04-3023-06-3023-01-3023-03-3123-05-3123-07-3123-08-3122-0623-0223-0722-0422-0522-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0323-0423-0523-0623-0822-03资料来源idataWind浙商证券研究所数据截至2023年9月6日资料来源idata浙商证券研究所数据截至2023年9月6日理财存款搬家增量资金逐渐回流年中以来居民储蓄存款向理财搬家上半年银行存款利率普遍下调而债市表现偏强理财收益率回升居民定期存款搬家根据普益httpwwwstockecomcn1216请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究标准数据2023年4月开始理财规模小幅增长尤其是固收类理财规模增长较为明显目前看负债端资金逐渐增长的趋势较为稳定当前固定收益类理财产品较2022年底赎回潮前204万亿规模仍有一定差距后续资金回流空间较大此外银行季末会面临存款考核压力规律上看季末理财资金可能流会银行季末高流动性券种的卖出压力可能较大当前理财对30Y超长债品种的净买入量不强从理财核心配置的1Y以内品种购买力量来看当前短期存单和政金债买入基本符合以往季节性规律在季初月份积极配置而后配置放缓短端信用债买入集中于上半年当前买入力量不强理财对于超长国债的增配时点可能偏右侧主要取决于品种本身的波段表现负债端偏短的特征制约理财对长久期资产的交易思路8月中旬后理财对30Y超长债品种净买入量小幅增长但持有力量还不强图29固定收益类理财存续规模增长图30理财负债端具有显著季节性固定收益类存续产品数量款固定收益类最新存续规模亿元右亿元202320222021220000350002000034000150002000003300010000180000320005000016000031000-500030000140000-1000029000120000-1500028000-200001000002700021232121212122222222222223232321-25000----------------11050103050709010305070911010307月月月月月月月月月月月月123456789101112资料来源普益标准浙商证券研究所备注数据截至9月6日资料来源普益标准浙商证券研究所备注数据截至8月31日图31近期理财买债力量不强图32理财买入量较大的1年内品种对比亿元亿元20-30Y1Y7-10Y右亿元1Y内政金债1Y内信用债存单右亿元6880150567044601005032405020301-2200100-40-1-6-10-50-2-8-20-30-100-3-1021-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0822-0522-1223-0523-0722-0422-0622-0722-0822-0922-1022-1123-0123-0223-0323-0423-0623-0822-03资料来源idata浙商证券研究所数据截至2023年9月6日资料来源idata浙商证券研究所数据截至2023年9月6日基金随着对稳增长政策和基本面修复程度预期的切换基金对超长债的交易行为也会及时切换当前基金呈现买短卖长趋势6月债基份额增长显著受益于上半年债券收益率良好以及存款利率补降等原因投资者信心回暖基金负债端出现改善2022年底至7月底基金对长债一直以增持为主但是下半年以来基金对于超长债的净买入行为出现两轮明显的减弱第一次是7月底至8月中旬政治局会议后基金行为出现切换以短久期增持为主长债和超长债买入力量httpwwwstockecomcn1316请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究逐渐回落持续时间不到半个月在社融数据公布后债基对于超长债的净买入再度增加4月至7月基金对20-30Y超长债的买入力量明显减弱部分机构前期可能收益不足而7月社融数据公布后基金等追求相对收益的机构追平收益的诉求带动短期超长债出现超涨行情第二次是8月28日地产政策超预期出台后基金也是大幅减少长久期资产净买入图33当前债基份额增长稳定图34基金长期和超长期利率债净买入增加亿份亿份中长期债基债基右亿元20-30Y7-10Y1Y55000800002075000155000070000104500065000600005400005500005000035000-545000-10300004000021-0521-0922-0521-0121-0321-0721-1122-0122-0322-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-02-2823-01-3023-03-3123-04-3023-05-3123-06-3023-07-3123-08-3122-12-30资料来源Wind浙商证券研究所备注截至2023年8月31日资料来源idata浙商证券研究所备注数据截止2023年9月6日7月后交易盘接力配置盘买入超长债负债端不稳成交波动放大进入7月份以来保险对于30Y国债的买入力量明显减弱而农商行基金和理财等交易盘的净买入量增长明显当前主要需求力量的负债端相对不稳定波段操作和获利了结的倾向较高这也导致30Y国债成交量出现显著波动图357月下旬以来30Y国债成交量波动明显图367月后交易盘接力配置盘成为超长国债的主要买入力量亿元20-30Y国债买入量20-30Y国债买入量MA20d亿元主要交易盘净买入交易量MA20d30Y活跃指数成交量右30Y活跃指数成交量MA20d右201400100000主要配置盘净买入量MA20d15120080000101000800600005600040000400-520000200-1000-1523-0522-1223-0123-0223-0323-0423-0623-0723-0821-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08资料来源idataWind浙商证券研究所资料来源idata浙商证券研究所备注理财数据更新至9月6日配置盘保险交易盘农商行基金理财4风险提示一级市场地方政府再融资债可能增量发行导致配置型机构减少在二级市场买入30Y超长国债的需求保险利率下调保险机构负债端下半年的资金增量可能提前释放导致下半年配置需求不强httpwwwstockecomcn1416请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究官方和市场确认基本面出现积极信号经济数据出现显著边际改善趋势导致债券收益率大幅上行httpwwwstockecomcn1516请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究债券投资评级说明利率债以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持利率风险下降净价存在上涨空间2中性利率风险平稳净价存在小幅波动3减持利率风险上升净价存在下跌空间信用债以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持信用风险下降净价存在上涨空间2中性信用风险平稳净价存在小幅波动3减持信用风险上升净价存在下跌空间可转债以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准定义如下1增持转债表现强于中证转债指数2中性转债表现与中证转债指数持平3减持转债表现弱于中证转债指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准建议投资者买入或卖出相关债券取决于机构个人的实际情况及相应策略需求如当前持仓结构资金流动性需求等其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1616请务必阅读正文之后的免责条款部分