核心观点
　　当前10Y国债利率有安全边际且后续降准预期仍在，随着风险评价再度下行以及学习效应下利率波动区间上限越来越低，在未来1-2个月短期时间维度内利率下行的概率较大。
　　债市呈现“长短交易逻辑共振、波段弱化而趋势强化”的特征
　　第一，经济基本面疲弱强化宽货币预期，叠加“政策推进力度较缓慢”的短期逻辑，与“国内经济高质量发展”的长期逻辑形成共振，债市做多情绪显著升温。
　　第二，2023年债市呈现波段特征弱化而趋势性行情强化的新常态，这背后的主要原因是是“宽信用”进程不及预期和政策推进保持定力，市场对于经济弱修复的一致性预期进一步强化。
　　本次MLF降息后债市表现偏克制的主要原因
　　第一，市场“恐高情绪”的反馈。当前利率已经下探至2020年6月至今的最低水平，市场对国债利率的心理预期点位被不断打破，难以再重新寻找到合适的历史参考点位。
　　第二，市场对降息后资金面超预期收紧的担心。降息后资金面偏紧的核心原因是央行有稳定汇率水平的诉求，后续央行在使用资金工具和降准操作上可能会偏克制。前期债市普遍采用加杠杆策略，机构整体杠杆水平偏高，资金面持续收紧后，套息空间收窄，加杠杆难度变大。
　　在未来1-2个月短期时间维度内，利率下行的概率较大
　　第一，当前10年国债利率相对1YMLF利率有安全边际。8月18日10Y国债活跃券的收盘利率距离中枢仍有5-6BP的下降空间。且随着资金面持续收紧，后续降准预期仍在，债市调整风险不大。
　　第二，风险评价再度下行，短期固收类资产相对权益资产占优。当前市场风险评价呈现“短暂脉冲，再度回落”的特征，政策转向对于市场预期没有产生扭转性变化，进而带动风险偏好逐步走低。
　　第三，学习效应下利率波动区间上限越来越低。随着市场辩证看待政策保持定力，对于“合理加仓点位”的预判会逐渐降低，惯性做多情绪可能增强。
　　风险提示
　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年08月20日降息后债市行情克制背后的思考债市策略周报核心观点分析师覃汉执业证书号S1230523080005当前10Y国债利率有安全边际且后续降准预期仍在随着风险评价再度下行以及学习qinhanstockecomcn效应下利率波动区间上限越来越低在未来1-2个月短期时间维度内利率下行的概率研究助理沈聂萍较大shenniepingstockecomcn相关报告债市呈现长短交易逻辑共振波段弱化而趋势强化的特征1转债强赎条款初探之二第一经济基本面疲弱强化宽货币预期叠加政策推进力度较缓慢的短期逻20230813辑与国内经济高质量发展的长期逻辑形成共振债市做多情绪显著升温2政策预期差是利率破局的关第二2023年债市呈现波段特征弱化而趋势性行情强化的新常态这背后的主要键20230813原因是是宽信用进程不及预期和政策推进保持定力市场对于经济弱修复的3从股债跷跷板到股债双牛的一致性预期进一步强化市场启示20230809本次MLF降息后债市表现偏克制的主要原因第一市场恐高情绪的反馈当前利率已经下探至2020年6月至今的最低水平市场对国债利率的心理预期点位被不断打破难以再重新寻找到合适的历史参考点位第二市场对降息后资金面超预期收紧的担心降息后资金面偏紧的核心原因是央行有稳定汇率水平的诉求后续央行在使用资金工具和降准操作上可能会偏克制前期债市普遍采用加杠杆策略机构整体杠杆水平偏高资金面持续收紧后套息空间收窄加杠杆难度变大在未来1-2个月短期时间维度内利率下行的概率较大第一当前10年国债利率相对1YMLF利率有安全边际8月18日10Y国债活跃券的收盘利率距离中枢仍有5-6BP的下降空间且随着资金面持续收紧后续降准预期仍在债市调整风险不大第二风险评价再度下行短期固收类资产相对权益资产占优当前市场风险评价呈现短暂脉冲再度回落的特征政策转向对于市场预期没有产生扭转性变化进而带动风险偏好逐步走低第三学习效应下利率波动区间上限越来越低随着市场辩证看待政策保持定力对于合理加仓点位的预判会逐渐降低惯性做多情绪可能增强风险提示经济数据出现显著边际改善趋势稳增长发力大幅超出市场预期权益市场出现大级别上涨行情httpwwwstockecomcn110请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1债市周度思考42债市周度复盘621现券期货市场股债跷跷板效应明显622关键政策汇总政治局定调后政策稳步推进73风险提示9httpwwwstockecomcn210请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1春节以来债市呈现波段弱化趋势强化的新常态4图22022年至今四次降息后一周内国债利率的下行幅度5图3本次降息后资金面偏紧5图4当前北向资金流入放缓周频5图5前期债市杠杆水平偏高周频5图62023年8月14日-2023年8月18日10Y国债活跃券230012IB走势复盘7图7中长久期债券收益率下行7图8近期国债期货走势7表1过去一周2023年8月14日-2023年8月18日关键政策汇总8表2未来一周2023年8月21日-2023年8月25日经济日历9httpwwwstockecomcn310请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1债市周度思考1在当前时间窗口债市呈现长短交易逻辑共振波段弱化而趋势强化的特征具体来看第一当前债市长短交易逻辑共振做多情绪显著升温过去一周多时间8月10日沪深交易所发公告推出优化交易端举措8月11日社融信贷数据公布不及市场预期8月15日央行超预期降息落地经济基本面疲弱强化宽货币预期叠加政策推进力度较缓慢的短期逻辑与国内经济高质量发展的长期逻辑形成共振债市做多情绪显著升温当前稳增长政策发力的确定性强但是政策推出需要时间且政策效果从量变到实现质变也需要时间短期内股债资产不易出现趋势性拐点级别切换我们前期报告从股债跷跷板到股债双牛的市场启示中提到7月政治局会议后政策已经出现转向但是当前政策转向方式不同于2022年底当时的政策出台集中且密集明显超市场预期资产价格迅速反应并形成趋势性拐点但是当前政策出台保持定力且随着时间的推移市场对于政策的期待值维持高位因此政策超预期的难度加大第二2023年债市呈现波段特征弱化而趋势性行情强化的新常态2023年2-3月受到2022年底理财赎回潮影响市场整体仓位偏低微观结构较好的逻辑支撑利率下行4-6月年初开门红后经济快速修复动力不足PPI和CPI持续走低经济出现类通缩特征叠加存款利率下调基本面弱复苏的趋势逻辑驱动利率下行6月中旬OMO7天利率超预期前置降息但是降息后10Y国债活跃券仅调整3天债市多头趋势已经逐渐巩固7月底政治局会议召开导致债市仅调整2天后再度进入上涨通道我们判断波段弱化趋势强化的新常态背后是宽信用进程不及预期和政策推进保持定力市场对于经济弱修复的一致性预期进一步强化图1春节以来债市呈现波段弱化趋势强化的新常态资料来源Wind浙商证券研究所2本次MLF降息后债市表现偏克制对比前三次降息后债市表现本次10Y国债活跃券收益率下行幅度明显不及预期2022年1月17日1YMLF降息10BP后10Y国债活跃券收益率一周内最大下行幅度1225BP2022年8月15日1YMLF降息10BP后10Y国债活跃券收益率一周内最大下行幅度1175BP2023年6月13日OMO7天降息10BP后10Y国债活跃券一周内最大下行幅度625BP而本次MLF大幅降息15BP10Y国债活跃券也才下行了625BP债市表现明显偏克制这背后的原因我们总结有两点httpwwwstockecomcn410请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究第一市场恐高情绪的反馈在2020年4-5月期间10Y国债活跃券收益率最低下行到246之后出现反转事实上2526也是过去20年利率周期性运行的最底部区间当前利率已经下探至2020年6月至今的最低水平市场对国债利率的心理预期点位被不断打破难以再重新寻找到合适的历史参考点位第二市场对降息后资金面超预期收紧的担心除了税期和跨月等季节性因素影响外我们判断降息后资金面偏紧的核心原因是央行有稳定汇率水平的诉求7月下旬北向资金流入明显增加对于权益资产定价有增益但是受到近几周人民币汇率再度贬值等因素影响北向资金持续净卖出与权益市场走弱相互印证从稳定外资对人民币汇率信心的角度看后续央行在使用资金工具和降准操作上可能会偏克制前期债市普遍采用加杠杆策略机构整体杠杆水平偏高资金面持续收紧后套息空间收窄加杠杆难度变大考虑到汇率压力利率大幅下行的客观阻力凸显图22022年至今四次降息后一周内国债利率的下行幅度图3本次降息后资金面偏紧资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图4当前北向资金流入放缓周频图5前期债市杠杆水平偏高周频资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所备注债市杠杆率债市托管量债市托管量-质押式回购余额其中债市托管量根据中债公布的月频债市托管数据做线性插值法下的日度数据推算3虽然当前债市行情偏克制但我们认为在未来1-2个月短期时间维度内利率下行的概率较大主要逻辑有三点第一当前10年国债利率相对1YMLF利率有安全边际降息落地后10Y国债利率锚定1YMLF利率的中枢下移到250而8月18日10Y国债活跃券230012的收盘利率为httpwwwstockecomcn510请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究25575距离中枢仍有5-6BP的下降空间且随着资金面持续收紧后续降准预期仍在债市调整风险不大第二风险评价再度下行短期固收类资产相对权益资产占优7月政治局会议召开后市场风险评价在权益定价中起到了关键性作用当前市场风险评价呈现短暂脉冲再度回落的特征政策转向对于市场预期没有产生扭转性变化进而带动风险偏好逐步走低第三学习效应下利率波动区间上限越来越低当前政策和利率环境下市场普遍认可的操作思路是回调是加仓机会等待利率调整到合理水平后加仓买入但是随着市场辩证看待政策保持定力对于合理加仓点位的预判会逐渐降低惯性做多情绪可能增强2债市周度复盘21现券期货市场股债跷跷板效应明显周一8月14日股债跷跷板效应明显债市情绪偏暖前一周周五公布的社融数据不及预期背景下周末无增量政策叠加周末有关地产行业消息面扰动早盘现券情绪偏暖230012收益率低开05BP至263随后小幅下行央行逆回购投放60亿元净投放30亿元资金利率边际收敛资金面整体均衡股市低开并走弱带动债市收益率继续下行230012收益率最低下探至2616午后股市探底回升压制债市做多情绪230012收益率小幅震荡上行最终收于262全天来看T2309涨约1毛10年期国债活跃券230012收益率下行15BP周二8月15日央行超预期降息债市收益率向下突破关键点位现券早盘情绪一般出于对降准降息落空的担忧230012收益率开盘后一度小幅上行央行开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作当日有4000亿元MLF和60亿元逆回购到期中标利率分别为25180较前值分别下调15BP和10BP超预期降息使得债市做多情绪高涨叠加经济数据不及市场预期期债跳空高开230012收益率快速下行并突破260关键点位最低下探至255随后在止盈盘扰动下现券收益率小幅上行上午10点后直至收盘230012收益率在257附近窄幅震荡最终收于25675全天来看T2309涨约2毛5分10年期国债活跃券230012收益率下行525BP周三8月16日股市走弱债市做多情绪延续现券早盘情绪较好230012收益率开盘后小幅下行央行逆回购投放2990亿元净投放2970亿元税期资金价格有所走高隔夜加权利率升至185资金维持紧平衡状态股市低开低走带动期债高开现券收益率下行230012收益率最低下行至2555随后在止盈盘与政策预期担忧下收益率小幅震荡上行尾盘在一线城市地产政策消息面扰动下230012收益率小幅上行最终收至2563全天来看T2309涨约9分10年期国债活跃券230012收益率下行045BP周四8月17日资金面边际收敛债市收益率先上后下现券早盘情绪平稳230012收益率小幅下行03BP至256央行逆回购投放1680亿元净投放1630亿元税期走款最后一天资金面继续收敛隔夜加权利率再度走高DR001上行至186DR007上行至190虽然股市低开走弱但债市做多动能不足期债高开低走带动现券收益率上行230012收益率上行至25675左右午后在股市翻红的影响下债市承压230012收益率再度上行最高至25725尾盘资金转松叠加央行货币政策执行报告提及加大宏观政策调控力度230012收益率转为下行最终收至2563全天来看T2309跌约7分10年期国债活跃券230012收益率平收httpwwwstockecomcn610请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究周五8月18日资金面先紧后松债市情绪偏暖现券早盘偏谨慎资金依旧偏紧张制约债市做多情绪230012收益率小幅低开后便震荡上行最高上行至25675央行逆回购投放980亿元净投放960亿元资金面先紧后松隔夜加权DR001升至1947天加权DR007升至192上午在股市走弱期债走强的带动下230012收益率震荡下行午后在资金面好转的推动下230012收益率震荡下行尾盘证监会关于活跃资本市场的问答内容未超市场预期230012收益率再度下行最低至2557时止盈盘有所扰动最终收于25575全天来看T2309涨1毛2分10年期国债活跃券230012收益率下行055BP图62023年8月14日-2023年8月18日10Y国债活跃券230012IB走势复盘年期国债活跃券分时成交收益率10230012IB263262超预期降息使得债市做多情绪午后股市探午后在资金面好转的推261股市低开并高涨叠加经济数据不及市场底回升压制动下230012收益率震走弱带动预期230012收益率快速下行尾盘资金转松叠加债市做多情绪荡下行尾盘证监会关260债市收益率并突破260关键点位最低央行货币政策执行报230012收益率于活跃资本市场的问答继续下行下探至255随后在止盈盘告提及加大宏观政小幅震荡上行内容未超市场预期230012收益扰动下现券收益率小幅上行尾盘在一线城市地产策调控力度259最终收于230012收益率再度下行率最低下探政策消息面扰动下230012收益率转为下262最低至2557时止盈230012收益率小幅上行最终收至2563258至2616盘有所扰动最终收于行最终收至256325575257上午10点后直至收盘256230012收益率在虽然股市低开走弱但债市做多上午在股市走弱期债走强257附近窄幅震荡股市低开低走带动期债高开动能不足期债高开低走带动255的带动下230012收益率震最终收于25675现券收益率下行230012收益率现券收益率上行230012收益率最低下行至2555上行至25675左右荡下行2548001000120014001600180080010001200140016001800800100012001400160018008001000120014001600180080010001200140016001800周一20230814周二20230815周三20230816周四20230817周五20230818资料来源Wind浙商证券研究所不同期限现券收益率表现分化国债期货主力合约价格上涨参考中债估值过去一周1年国债收益率上行167bp2年5年10年30年国债收益率分别下行241bp391bp573bp529bp525bp1年2年5年10年30年国开债收益率分别下行179bp252bp495bp019bpTSTFTTL主力合约收盘价分别上涨008027045122图7中长久期债券收益率下行图8近期国债期货走势BP元元周变化右2023-08-182023-08-11TSTFTTL右104102313103292101110327010210025-11029923-210121-310198-410019-59710017-6999615-71Y2Y5Y10Y30Y22-0922-1123-0123-0223-0323-0523-0722-1022-1223-0423-0622-08资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所22关键政策汇总政治局定调后政策稳步推进过去一周8月14日-8月18日国内政策重点继续聚焦于政治局会议定调的地产消费资本市场等领域以及央行降息海外关注美联储货币政策会议纪要httpwwwstockecomcn710请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1因城施策继续推进过去一周北京出台政策支持租房消费四川雅安出台政策支持刚性和改善型住房需求等2央行非对称降息下调7天逆回购利率10BP下调1年期中期借贷便利MLF15BP3活跃资本市场政策有序推进证监会确定了一揽子政策措施包括研究适当延长A股市场交易时间等4海外美联储最新货币政策会议纪要显示大多数与会者仍然认为通胀存在显著上行风险这可能需要进一步收紧货币政策表1过去一周2023年8月14日-2023年8月18日关键政策汇总方向时间部门主要内容中央国家机关住房资金8月16日加大北京市行政区域内租房消费支持力度管理中心地产发布支持刚性和改善性住房需求确保房地产市场平稳健康发展的十五条措施文8月16日四川省雅安市经开区件除了在对居民购房给予补贴之外比较引人瞩目的是鼓励房地产企业促销团购优惠不限制跌幅增加安排5亿元投资支持河北北京黑龙江吉林福建重庆6省市灾后基建8月15日国家发改委应急恢复重建要着力扩大国内需求继续拓展扩消费促投资政策空间提振大宗消费调动民消费8月16日国务院间投资积极性扎实做好重大项目前期研究和储备8月15日上海市人民政府办公厅印发立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案2023-2025年就物联网新型基础设施标准体系建设指南2023版公开征求意见推动出台制造业8月18日工信部关于促进网络安全保险规范健康发展的意见鼓励地方提供保险购置减税保险购买补贴等政策8月13日国务院印发6方面24条政策措施进一步加大吸引外商投资力度投资印发关于推动虹桥国际开放枢纽进一步提升能级的若干政策措施措施提出8月16日国家发改委支持虹桥商务区内符合条件的企业率先试点跨国公司本外币一体化资金池政重点包括研究适当延长A股市场交易时间适当放宽对优质证券公司资本约束T0资本市场8月18日证监会目前时机不成熟8月15日央行下调逆回购操作利率10BPMLF下调15BPSLF三个品种下调10BP增加支农支小再贷款额度350亿元支持做好6省市抗灾救灾及灾后重建金融8月16日央行货币服务工作发布2023年第二季度中国货币政策执行报告提及适时调整优化房地产政策坚决8月17日央行防范汇率超调风险印发指导意见推动农村流通高质量发展明确完善相关财税金融支持政策和强化土8月14日中央财办等九部门财政地人才支持8月15日财政部布关于调整海南自由贸易港交通工具及游艇零关税政策的通知中共深圳市委办公厅印发关于促进民营经济做大做优做强的若干措施的通知通知指出设立50亿民营经济8月16日深圳市人民政府办公厅元中小微企业银行贷款风险补偿资金池会议纪要显示两名美联储官员倾向于在7月份保持利率稳定大多数与会者仍然海外8月17日美联储认为通胀存在显著上行风险这可能需要进一步收紧货币政策资料来源Wind金十数据浙商证券研究所未来一周8月21日-8月25日提示关注8月LPR报价和海外经济数据国内18月21日1年期和5年期LPR报价httpwwwstockecomcn810请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究海外8月23日美国8月Markit制造业和服务业PMI初值8月24日美国至8月19日当周初请失业金人数8月25日美国8月密歇根大学消费者信心指数终值美国8月一年期通胀率预期以及美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话表2未来一周2023年8月21日-2023年8月25日经济日历2023年8月21日2023年8月22日2023年8月23日2023年8月24日2023年8月25日类别周一周二周三周四周五国11年期和5年期LPR前值分别为内355和4201美国至8月18日当周API原油库存前值-6195万桶1英国8月Gfk消2法国8月制造业费者信心指数前值1欧元区6月季调后PMI初值前值-30预测值29经常帐前值91亿欧4512德国第二季度未季元1英国8月CBI零3德国8月制造业调GDP年率终值前2英国8月CBI工售销售差值前值经济PMI初值前值388值-060业订单差值前值-25预测值3863德国8月IFO商数据1德国7月PPI环比-92美国至8月19日海4欧元区8月制造业业景气指数前值前值-030预测3美国7月成屋销售当周初请失业金人外PMI初值前值427873预测值867值-04总数年化前值416数前值239万人预测值4244美国8月密歇根万户预测值415万3美国7月耐用品订5英国8月制造业大学消费者信心指户单月率前值460PMI前值453数终值前值7124美国8月里奇蒙德预测值4006美国8月Markit预测值712联储制造业指数前制造业PMI初值前5美国8月一年期值-9值49预测值49通胀率预期前值7美国8月Markit330服务业PMI初值前值523预测值521今日有1680亿元1今日有60亿逆回1今日有980亿元77天期逆回购到期购到期天期逆回购到期22023年杰克逊霍2国新办就中国服务1今日有2040亿逆1今日有2990亿元2美联储主席鲍威事件尔全球央行年会举贸易发展和2023年回购到期7天期逆回购到期尔在杰克逊霍尔全行主题为世界经服贸会筹备工作进展球央行年会上发表济的结构变化待情况举行发布会讲话定资料来源Wind金十数据浙商证券研究所3风险提示1经济数据出现显著边际改善趋势官方和市场确认基本面出现积极信号2稳增长发力大幅超出市场预期包括地产出现明显转向政策财政新设工具超市场预期等3权益市场出现大级别上涨行情例如出现类似于2014年下半年或2019年一季度的指数级牛市行情httpwwwstockecomcn910请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究债券投资评级说明利率债以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持利率风险下降净价存在上涨空间2中性利率风险平稳净价存在小幅波动3减持利率风险上升净价存在下跌空间信用债以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持信用风险下降净价存在上涨空间2中性信用风险平稳净价存在小幅波动3减持信用风险上升净价存在下跌空间可转债以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准定义如下1增持转债表现强于中证转债指数2中性转债表现与中证转债指数持平3减持转债表现弱于中证转债指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准建议投资者买入或卖出相关债券取决于机构个人的实际情况及相应策略需求如当前持仓结构资金流动性需求等其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1010请务必阅读正文之后的免责条款部分