过去两周（2023.9.11-2023.9.22）随着“一揽子化债方案”逐步推进，城投债短期风险逐步缓释，债务率偏高区域的城投债利差进一步下行，但下行斜率变缓，天津市AAA城投债利差已接近于河南、广西水平，后续进一步下行空间有限。建议关注1.5Y内中低等级平台收益机会，如湖北、山东、陕西、四川及重庆。
　　城投债策略思考：1.5Y内城投债信用挖掘思路探讨
　　过去两周（2023.9.11-2023.9.22）随着“一揽子化债政策”推进，各省/市城投债利差进一步压缩。截止9月22日天津AAA城投债区域利差下行249BP，云南AAA城投债区域利差下行193BP，贵州AA+城投债区域利差下行168BP。随着“一揽子化债方案”逐步推进，城投债短期风险逐步缓释，带动债务率偏高区域的城投债利差新一轮下行，但下行斜率变缓，天津市AAA城投债利差已接近于河南、广西水平，后续进一步下行空间有限。
　　策略上，建议关注1.5Y内中低等级平台机会。现阶段山东、陕西两省份AAA平台利差仍处于较高分位数，分别为73%、62%；湖北、山东、陕西三省AA+城投债区域利差仍然处于较高分位数，分别为60%、73%、74%；建议关注其弱地市的主要平台1.5Y内收益挖掘机会，可适当下沉至平台重要性较高的AA级平台。虽然四川、重庆两省市AA+城投债利差所处分位数不高，分别为29%、27%，但考虑其区域利差绝对水平尚可，仍可进行一定挖掘，建议主要聚焦市级平台。
　　行业复盘：中短期利差进一步压缩
　　1、信用利差：过去两周城投债市场告别短暂的上行区间，随着“一揽子化债方案”逐步推进，信用下沉策略仍为主流，3Y内城投债信用利差进一步下行。具体来看，过去两周各等级城投债3Y及1Y品种信用利差均下行，其中：（1）中低等级（AA+、AA及AA-）品种信用利差压缩幅度大于高等级（AAA）城投债；（2）各等级城投债1Y品种利差下行幅度大于3Y品种；（3）5Y品种中，仅AA+城投债利差小幅下行，其余各等级整体小幅上行。
　　2、期限利差：过去两周，3Y城投债收益率下行幅度大于5Y，各等级城投债5Y3Y期限利差趋势反转进入上行区间。除AA-等级城投债外，多数等级（AAA、AA+、AA）3Y品种收益率下行斜率较1Y品种更为陡峭，拉动3Y-1Y期限利差下行。现阶段为应对宽松地产政策可能带来的经济修复以及理财小幅赎回冲击，建议适当控制投资期限在1.5Y内。
　　3、等级利差：过去两周城投债进入信用挖掘后半场，投资者主要聚焦向中短期中低等级品种要收益。现阶段1Y品种AA-/AA等级利差已处于7.44%分位数，继续下沉性价比不高。为应对超预期经济修复及理财赎回，建议聚焦隐含AA+及AA等级高票息品种，不做过多下沉。
　　风险提示
　　地产出现超预期放松政策；一揽子化债政策不及预期；理财产品出现超预期赎回

研究报告全文：证券研究报告债券市场周报债券研究债券市场周报报告日期2023年09月24日15Y内城投债信用挖掘思路探讨城投债双周报核心观点分析师覃汉执业证书号S1230523080005过去两周2023911-2023922随着一揽子化债方案逐步推进城投债短期风险qinhanstockecomcn逐步缓释债务率偏高区域的城投债利差进一步下行但下行斜率变缓天津市AAA研究助理汪梦涵城投债利差已接近于河南广西水平后续进一步下行空间有限建议关注15Y内中wangmenghanstockecomcn低等级平台收益机会如湖北山东陕西四川及重庆相关报告1从负债端看当前30年国债城投债策略思考15Y内城投债信用挖掘思路探讨的机会和风险20230908过去两周2023911-2023922随着一揽子化债政策推进各省市城投债利差2银行次级债又至等待窗口进一步压缩截止月日天津城投债区域利差下行云南922AAA249BPAAA20230904城投债区域利差下行193BP贵州AA城投债区域利差下行168BP随着一揽子3顺势而为20230904化债方案逐步推进城投债短期风险逐步缓释带动债务率偏高区域的城投债利差新一轮下行但下行斜率变缓天津市AAA城投债利差已接近于河南广西水平后续进一步下行空间有限策略上建议关注15Y内中低等级平台机会现阶段山东陕西两省份AAA平台利差仍处于较高分位数分别为7362湖北山东陕西三省AA城投债区域利差仍然处于较高分位数分别为607374建议关注其弱地市的主要平台15Y内收益挖掘机会可适当下沉至平台重要性较高的AA级平台虽然四川重庆两省市AA城投债利差所处分位数不高分别为2927但考虑其区域利差绝对水平尚可仍可进行一定挖掘建议主要聚焦市级平台行业复盘中短期利差进一步压缩1信用利差过去两周城投债市场告别短暂的上行区间随着一揽子化债方案逐步推进信用下沉策略仍为主流3Y内城投债信用利差进一步下行具体来看过去两周各等级城投债3Y及1Y品种信用利差均下行其中1中低等级AAAA及AA-品种信用利差压缩幅度大于高等级AAA城投债2各等级城投债1Y品种利差下行幅度大于3Y品种35Y品种中仅AA城投债利差小幅下行其余各等级整体小幅上行2期限利差过去两周3Y城投债收益率下行幅度大于5Y各等级城投债5Y-3Y期限利差趋势反转进入上行区间除AA-等级城投债外多数等级AAAAAAA3Y品种收益率下行斜率较1Y品种更为陡峭拉动3Y-1Y期限利差下行现阶段为应对宽松地产政策可能带来的经济修复以及理财小幅赎回冲击建议适当控制投资期限在15Y内3等级利差过去两周城投债进入信用挖掘后半场投资者主要聚焦向中短期中低等级品种要收益现阶段1Y品种AA-AA等级利差已处于744分位数继续下沉性价比不高为应对超预期经济修复及理财赎回建议聚焦隐含AA及AA等级高票息品种不做过多下沉风险提示地产出现超预期放松政策一揽子化债政策不及预期理财产品出现超预期赎回httpwwwstockecomcn19请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场周报正文目录1城投债策略思考15Y内城投债信用挖掘思路探讨42城投债市场复盘中短期利差进一步压缩621信用利差622期限利差623等级利差73风险提示8httpwwwstockecomcn29请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场周报图表目录图1过去两周城投债1Y及3Y信用利差进一步压缩6图2过去两周除AA外各等级城投债5Y信用利差上行6图3过去两周多数等级城投债3Y-1Y期限利差线下行7图4过去两周城投债5Y-3Y期限利差上行7图5过去两周城投债AAAAA等级利差收窄7图6过去两周5Y城投债等级利差震荡7表131省市城投债区域利差总体下行4表2湖北山东陕西四川及重庆15Y内地市级平台存续公募债加权平均收益率5表3过去两周中短期1Y及3Y城投债信用利差进一步压缩6表4过去两周多数等级城投债3Y-1Y期限利差下行5Y-3Y期限利差上行7表5过去两周城投债AAAAA及短端1YAA-AA等级利差收窄8httpwwwstockecomcn39请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场周报1城投债策略思考15Y内城投债信用挖掘思路探讨过去两周2023911-2023922随着一揽子化债政策推进各省市城投债利差进一步压缩截止9月22日天津AAA城投债区域利差下行249BP云南AAA城投债区域利差下行193BP贵州AA城投债区域利差下行168BP随着一揽子化债方案逐步推进城投债短期风险逐步缓释带动债务率偏高区域的城投债利差新一轮下行但下行斜率变缓天津市AAA城投债利差已接近于河南广西水平后续进一步下行空间有限表131省市城投债区域利差总体下行9月22日区域利差BP9月22日区域利差分位数7月31日-9月22日利差波动BP省市AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA福建省4692163381723-4-13-2上海市517084535524-5-3-5北京市64103111227769-8-34广东省68981138740306-9-8浙江省7210814345170-5-10-25河北省76226130315110-3-36-22新疆维吾尔自治区7611126172228-1-19-31江苏省791111843370-5-19-31黑龙江省8021533725023-6-113-7海南省95-12258-3-7--26安徽省10610317834190-10-20-36山西省1072072541217-14-23-46湖北省109152177146023-5-17-23四川省12917939162911-12-16-29山东省129320489737384-16-27-9湖南省13416838311159-9-25-59辽宁省1372744230010-27-44-54江西省146181264161916-14-34-48陕西省159237320627474-19-363内蒙古自治区16166276611-27-20-17重庆市183212390272742-14-29-33广西壮族自治区198920452227272-26-65-27河南省199192446716474-31-38-52天津市21041736181813-249-72-43甘肃省247645532605284-25-7217吉林省28431253046110-11-34-40宁夏回族自治区334503-7179--12-5-贵州省364866886844554-8-168-53云南省567760552729188-193-966青海省-721--61---61-西藏自治区-106--75---6-资料来源Wind浙商证券研究所分位数计算区间为2020年9月1日至2023年9月22日策略上建议关注15Y内中低等级平台机会现阶段山东陕西两省份AAA平台利差仍处于较高分位数分别为7362湖北山东陕西三省AA城投债区域利差仍然处于较高分位数分别为607374建议关注弱地市的主要平台15Y内收益挖掘机会可适当下沉至平台重要性较高的AA级平台虽然四川重庆两省市AA城投债利差所处分位数不高分别为2927但考虑其区域利差绝对水平尚可仍可进行一定挖掘建议主要聚焦市级平台httpwwwstockecomcn49请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场周报表2湖北山东陕西四川及重庆15Y内地市级平台存续公募债加权平均收益率AAAAAAA省份城市05Y内05Y-1Y1Y-15Y05Y内05Y-1Y1Y-15Y05Y内05Y-1Y1Y-15Y黄冈市337390黄石市463409526386405487荆门市372356410荆州市329292303274十堰市364346290304湖北省随州市372396478武汉市414453290290319260283291咸宁市340308襄阳市304276273284孝感市318326宜昌市268277291滨州市352424德州市353320350东营市457菏泽市360368济南市307297315济宁市404467489聊城市923山东省临沂市366435414465278300341青岛市320353350309298337日照市333366442377458泰安市463327330威海市366394360潍坊市8297861441391399烟台市271淄博市291464344299325宝鸡市446673渭南市348389304西安市458648798833526407290陕西省咸阳市369341411延安市474377榆林市267281巴中市674781877成都市358273360269268292达州市332德阳市412282288广安市435472广元市484480乐山市316289365泸州市460442312327四川省眉山市446427绵阳市420452390400360内江市898攀枝花市499501遂宁市702414530雅安市682540宜宾市286483271263自贡市380392517重庆市重庆市535454467350387386资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年9月22日httpwwwstockecomcn59请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场周报2城投债市场复盘中短期利差进一步压缩21信用利差过去两周2023911-2023922中短期3Y内城投债信用利差进一步压缩信用下沉策略延续过去两周城投债市场告别短暂的上行区间随着一揽子化债方案逐步推进信用下沉策略仍为主流3Y内城投债信用利差进一步下行具体来看过去两周各等级城投债3Y及1Y品种信用利差均下行其中1中低等级AAAA及AA-品种信用利差压缩幅度大于高等级AAA城投债2各等级城投债1Y品种利差下行幅度大于3Y品种35Y品种中仅AA城投债利差小幅下行其余各等级整体小幅上行图1过去两周城投债1Y及3Y信用利差进一步压缩图2过去两周除AA外各等级城投债5Y信用利差上行AAA1YAAA3YAA1YAA3YAA5YAA5YAAA5YBPBP100170901508013070110609050704030502030101023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年9月22日资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年9月22日表3过去两周中短期1Y及3Y城投债信用利差进一步压缩期限信用利差BP等级年2023922202391520239820237312022922周双周7月末至今近一年分位数132483563345844311860-315-210-118313881814AAA341673907431439522847260-1472151320689255775563257685444450314300733112728107141074722501751902924-615-910-108311831866AA361576296670362454240-139-546-08819177558580708027816377406405043-09333016658054154076022631760903824-615-910-68315833080AA384078646885386955390-239-446-288301769975108201077710813111908355043007-3702465574411450715822156171859023724-1315-1110-4083-9217639AA-33300733046332533599529790-039-246-29883217565253732037277373133889035155043007-157021654464资料来源Wind浙商证券研究所分位数计算区间为2020年9月1日至2023年9月22日22期限利差过去两周2023911-20239225Y-3Y期限利差转为上行多数品种3Y-1Y期限利差下行过去两周3Y城投债收益率下行幅度大于5Y各等级城投债5Y-3Y期限利差趋势反转进入上行区间除AA-等级城投债外多数等级AAAAAAA3Y品种收益率下行斜率较1Y品种更为陡峭拉动3Y-1Y期限利差下行现阶段为应对宽松地产政策可能带来的经济修复以及理财小幅赎回冲击建议适当控制投资期限在15Y内httpwwwstockecomcn69请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场周报图3过去两周多数等级城投债3Y-1Y期限利差线下行图4过去两周城投债5Y-3Y期限利差上行AA5-3AA5-3AA3-1AAA3-1AA-3-1AA3-1BPBPAA-5-3AAA5-326070602105016040110306020101023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年9月22日资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年9月22日表4过去两周多数等级城投债3Y-1Y期限利差下行5Y-3Y期限利差上行期限利差BP等级期限年2023922202391520239820237312022922周双周7月末至今近一年分位数5-327982813264433113961-015154-513-11633498AAA3-126852455343131785227230-746-493-25426655-331032819265033144470284453-211-13672541AA3-138163685426147125556131-445-896-174016975-336033219315043145270384453-711-16671697AA3-147664735511162625806031-345-1496-104026105-355035319525047147670184253789-21672545AA-3-12026619335202112106210306931055-79699609386资料来源Wind浙商证券研究所分位数计算区间为2020年9月1日至2023年9月22日23等级利差过去两周2023911-2023922各期限城投债AAAAA及短端1YAA-AA等级利差小幅收窄过去两周城投债进入信用挖掘后半场投资者主要聚焦向中短期中低等级品种要收益现阶段1Y品种AA-AA等级利差已处于744分位数继续下沉性价比不高为应对超预期经济修复及理财赎回建议聚焦隐含AA及AA等级高票息品种不做过多下沉图5过去两周城投债AAAAA等级利差收窄图6过去两周5Y城投债等级利差震荡AAAAA1YAAAA1YAAAAA5YAAAA5YAA-AA5Y右BPAAAAA3YAAAA3YBPBP607031050603005029040402803030270202026010102500024023-0123-0223-0423-0523-0623-0823-0923-0323-0723-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0923-0123-08资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年9月22日资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年9月22日httpwwwstockecomcn79请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场周报表5过去两周城投债AAAAA及短端1YAA-AA等级利差收窄等级利差BP期限年等级2023922202391520239820237312022922周双周7月末至今近一年分位数AAAAA859115915597591064-300-700100-20530021AAAA1300130013009009000000004004006161AA-AA9100980093001250019900-700-200-3400-10800744AAAAA19902389238922931393-399-399-30359776373AAAA22502350215024501150-100100-20011006449AA-AA2460024400244002730024400200200-27002003041AAAAA22952395239522961902-100-100-00139361745AAAA27502750265034501950000100-7008002571AA-AA2650026500265002770026800000000-1200-3002911资料来源Wind浙商证券研究所分位数计算区间为2020年9月1日至2023年9月22日3风险提示地产出现超预期放松政策导致债市收益率整体超预期上行一揽子化债政策不及预期导致城投债收益率超预期上行理财产品出现超预期赎回导致城投债收益率超预期上行httpwwwstockecomcn89请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场周报债券投资评级说明利率债以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持利率风险下降净价存在上涨空间2中性利率风险平稳净价存在小幅波动3减持利率风险上升净价存在下跌空间信用债以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持信用风险下降净价存在上涨空间2中性信用风险平稳净价存在小幅波动3减持信用风险上升净价存在下跌空间可转债以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准定义如下1增持转债表现强于中证转债指数2中性转债表现与中证转债指数持平3减持转债表现弱于中证转债指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准建议投资者买入或卖出相关债券取决于机构个人的实际情况及相应策略需求如当前持仓结构资金流动性需求等其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn99请务必阅读正文之后的免责条款部分