核心观点
　　基于对历史上地产政策拐点后的利率走势分析，并结合当前宏观和政策背景，我们建议投资者静待配置机会，四季度利率或仍有下行空间。
　　当前地产政策下利率走势思考
　　2023年7月24日政治局会议后，地产调控政策出现转向，供需政策齐发力，且落地速度较快。从宏观和政策背景来看，当前环境类似于2008和2014年，经济有一定增长诉求，地产政策供需侧齐发力。但是从利率行情走势上，本轮利率走势或与2008更为相似，初期均是在货币宽松主逻辑下有所下行，后期在地方债发行冲击等利空因素影响下有所上行。往后看，短期利率在“地产政策接连落地，理财赎回负反馈，资金面波动加大，基本面诸多指标企稳”的背景下下行空间有限。中期来看，参照历史经验，地产销售连续修复是慢变量，利率在政治局会议召开数个月以后，仍有一定幅度下行的可能。
　　地产调控政策可以分为供需两类
　　供给端核心是住房保障政策，包括棚户区改造、城中村改造、共有产权房、租赁住房等。按照对需求拉动效果的强弱，需求端政策主要有四类：户籍政策、财税政策、信贷政策、行政管理政策等，其中常见的四限政策对地产需求影响强弱排序为“限购>限贷>限售>限价”。
　　地产政策拐点后利率走势复盘
　　自2008年以来，我国地产调控政策经历完整的四轮松紧周期，对10Y国债利率走势影响不一。以前述地产调控宽松政策出现拐点三个月后的利率走势为例：（1）2008年10月全国限贷政策打开、2011年11月住建部公开发声“支持居民合理住房需求”等政策拐点出现后，利率呈现先下后上行情；（2）2014年9月“930新政”颁布后，利率呈现趋势性下行行情；（3）2018年12月中央经济工作会议首提“宏观政策要强化逆周期调节”后，利率走势偏震荡；（4）2021年9月，央行提出“维护房地产市场健康发展”后，利率呈现先上后下行情。
　　总结前述4类政策拐点下的利率走势，我们发现有如下规律：（1）若是宏观基本面回落引发的地产行业周期性下行，地产调控政策多采用供需侧政策双发力，典型如2008年和2014年。若是政策紧缩调控引发的地产行业周期下行，地产调控政策多是采用需求侧发力，典型如2011年、2018年和2021年。（2）近年来地产政策调控经历“从中央到地方→从地方到中央”的转变，地产基本面修复时间逐步拉长。（3）地产拐点政策在利率行情中多是扰动，基本面和资金面仍是决定利率走势的关键因素。（4）以五轮地产政策宽松拐点时的10Y国债收益率为对标点，三个月末的10Y国债收益率均低于该点位，背后逻辑或是货币政策宽松以及基本面修复偏缓导致债市利率中枢下滑。
　　风险提示
　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年09月15日地产政策拐点下的利率行情演绎核心观点分析师覃汉执业证书号S1230523080005基于对历史上地产政策拐点后的利率走势分析并结合当前宏观和政策背景我们建qinhanstockecomcn议投资者静待配置机会四季度利率或仍有下行空间分析师汪梦涵执业证书号S1230523080003wangmenghanstockecomcn当前地产政策下利率走势思考研究助理沈聂萍2023年7月24日政治局会议后地产调控政策出现转向供需政策齐发力且shenniepingstockecomcn落地速度较快从宏观和政策背景来看当前环境类似于2008和2014年经济有一定增长诉求地产政策供需侧齐发力但是从利率行情走势上本轮利率走相关报告势或与2008更为相似初期均是在货币宽松主逻辑下有所下行后期在地方债发1利率对强社融钝化的思考行冲击等利空因素影响下有所上行往后看短期利率在地产政策接连落地20230912理财赎回负反馈资金面波动加大基本面诸多指标企稳的背景下下行空间有限中期来看参照历史经验地产销售连续修复是慢变量利率在政治局会议2剖析转债估值的影响因素召开数个月以后仍有一定幅度下行的可能202309113信用下沉或进入后半场20230911地产调控政策可以分为供需两类供给端核心是住房保障政策包括棚户区改造城中村改造共有产权房租赁住房等按照对需求拉动效果的强弱需求端政策主要有四类户籍政策财税政策信贷政策行政管理政策等其中常见的四限政策对地产需求影响强弱排序为限购限贷限售限价地产政策拐点后利率走势复盘自2008年以来我国地产调控政策经历完整的四轮松紧周期对10Y国债利率走势影响不一以前述地产调控宽松政策出现拐点三个月后的利率走势为例12008年10月全国限贷政策打开2011年11月住建部公开发声支持居民合理住房需求等政策拐点出现后利率呈现先下后上行情22014年9月930新政颁布后利率呈现趋势性下行行情32018年12月中央经济工作会议首提宏观政策要强化逆周期调节后利率走势偏震荡42021年9月央行提出维护房地产市场健康发展后利率呈现先上后下行情总结前述4类政策拐点下的利率走势我们发现有如下规律1若是宏观基本面回落引发的地产行业周期性下行地产调控政策多采用供需侧政策双发力典型如2008年和2014年若是政策紧缩调控引发的地产行业周期下行地产调控政策多是采用需求侧发力典型如2011年2018年和2021年2近年来地产政策调控经历从中央到地方从地方到中央的转变地产基本面修复时间逐步拉长3地产拐点政策在利率行情中多是扰动基本面和资金面仍是决定利率走势的关键因素4以五轮地产政策宽松拐点时的10Y国债收益率为对标点三个月末的10Y国债收益率均低于该点位背后逻辑或是货币政策宽松以及基本面修复偏缓导致债市利率中枢下滑风险提示经济数据出现显著边际改善趋势稳增长发力大幅超出市场预期权益市场出现大级别上涨行情货币政策边际收紧httpwwwstockecomcn114请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1对当前地产政策下利率走势的思考42房地产调控政策的解析和复盘53地产政策拐点后利率走势复盘64风险提示13httpwwwstockecomcn214请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图17月政治局会议后的利率走势5图2地产需求侧调控政策分类5图3地产政策调控拐点与10Y国债收益率走势6图42005-2007年间GDP保持两位数增长货币政策偏紧7图5相较于前2008年年初房地产景气度显著下滑7图62008年10月地产政策拐点出现后利率走势复盘8图72011年前三季度经济呈现类滞胀状态9图8新国十条出台后地产投资和销售进入下滑区间9图92011年11月地产政策拐点出现后利率走势复盘9图102014年地产面临销售低迷以及库存高企的压力10图11930新政后首套房贷款利率快速下滑10图122014年9月地产政策拐点出现后利率走势复盘11图132018年动能增速明显放缓11图142016年底房住不炒主基调后地产销售增速快速下滑11图152018年12月地产政策拐点出现后利率走势复盘12图162021年910月PMI连续回落至荣枯线之下12图1721年年初后地产投资和销售增速有所下滑12图182021年9月地产政策拐点出现后利率走势复盘13表17月下旬政治局会议后地产政策梳理4表25轮地产政策宽松的背景演进和利率行情总结6httpwwwstockecomcn314请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1对当前地产政策下利率走势的思考2023年7月24日政治局会议后地产调控政策出现转向供需政策齐发力且落地速度较快7月下旬政治局会议对房地产形势作出新的判断房地产市场供求关系发生重大变化随后中央层面住建部央行发改委等部门迅速跟进优化政策供给端以城中村改造为重点需求端支持政策以存量房贷利率调降认房不认贷政策降低首套房和二套房首付比例以及贷款利率下限为重点地方层面一二线三四线城市均快速跟进表17月下旬政治局会议后地产政策梳理时间会议文件主要内容要切实防范化解重点领域风险适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适2023年7月24日中央政治局会议时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展要调整优化房地产政策根据不同需求不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展2023年7月31日国常会的政策举措加快研究构建房地产业新发展模式支持房地产市场平稳健康发展落实好金融16条延长保交楼贷款支持计划实施期限保持房地产融资平稳有序加大对住房租赁城中村改造保障性住房建设等金融支持力2023年8月1日央行下半年工作会议度因城施策精准实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行更好满足居民刚性和改善性住房需求指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率金融支持民营企业发要精准实施差别化住房信贷政策满足民营房地产企业合理融资需求促进房地产行业平2023年8月3日展座谈会稳健康发展继续发挥好贷款市场报价利率改革效能和指导作用指导银行依法有序调整存量个人住房2023年8月4日发改委等四部门贷款利率关于优化个人住房居民家庭包括借款人配偶及未成年子女下同申请贷款购买商品住房时家庭成员2023年8月25日贷款中住房套数认定在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住标准的通知房执行住房信贷政策1对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一关于调整优化差别为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于302023年8月31日化住房信贷政策的通2首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行二套住房商业性个人住房知贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提关于降低存量首套出申请由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款新发放贷款的2023年8月31日住房贷款利率有关事利率水平由金融机构与借款人自主协商确定但在贷款市场报价利率LPR上的加点幅项的通知度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限资料来源Wind央行发改委国常会中央政治局会议浙商证券研究所当前利率行情走势与2008年更为类似短期内利率下行空间有限但中期维度看利率或仍有下行空间从宏观和政策背景来看当前环境类似于2008年和2014年经济有一定增长诉求地产政策供需侧齐发力但是从利率行情走势上本轮利率走势或与2008年更为相似初期均是在货币宽松主逻辑下有所下行后期在地方债发行冲击等利空因素影响下有所上行短期来看我们预计地产政策接连落地理财赎回负反馈资金面波动加大基本面诸多指标企稳背景下利率下行空间有限中期来看参照历史经验地产销售连续修复是慢变量利率在政治局会议召开数个月以后仍有一定幅度下行的可能httpwwwstockecomcn414请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图17月政治局会议后的利率走势政治局会议对地产债务化中国国债活跃收盘收益10Y解资本市场等措辞边际改出口好于预期270国常会提及加大逆周期善7月PMI低于荣枯线268调节力度降准降息预期升温2662647月金融数据表现较差262住建部召开会议要求资金开始边际收敛A股下跌周末地产销售起色260落实降低首付比例A资金面宽松MLF降息258股大涨A股小幅下跌担心256地产悲观情绪修复一线城市执行认房不认贷254首套房认房不认贷政策国常会宣布推进城中村改造252LPR非对称降息出台25007-2407-2507-2607-2707-2807-2907-3007-3108-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1208-1308-1408-1508-1608-1708-1808-1908-2008-2108-2208-2308-2408-2508-2608-2708-2808-2908-3008-3109-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1209-1309-1409-15资料来源Wind浙商证券研究所备注红色字体表示债市利多因素蓝色字体表示地产类债市利空因素黑色表示非地产类债市利空因素下同2房地产调控政策的解析和复盘地产调控政策可以分为供需两类供给端核心是住房保障政策包括棚户区改造城中村改造共有产权房租赁住房等按照对需求拉动效果的强弱需求端政策主要有四类1户籍政策通过落户限制对人口流动购房置业具有重大影响2财税政策核心是对地产链企业和购房者税收进行调节对购房租赁进行补贴从而影响购房需求3信贷政策中的降准降息等通过影响地产企业融资量融资利率首付比例公积金贷款额度等通过影响居民购房能力进而影响地产市场的供需4行政管理政策中的限购政策决定了基础需求限售压制了投机需求限价政策间接影响需求从四限对需求的影响程度来看我们认为限购限贷限售限价图2地产需求侧调控政策分类相关政策对需求拉动效果从低到高户籍政策财税政策信贷政策行政管理购房退税补贴房贷利率房产税首付比例限购人才引进二手房个税营业公积金贷款额度限售落户限制税地产融资政策限价印花税货币供应量资料来源Wind浙商证券研究所自2008年以来我国地产调控政策经历完整的四轮松紧周期对10Y国债利率走势影响不一以前述地产调控宽松政策出现拐点三个月后的利率走势为例12008年10月全国限贷政策打开2011年11月住建部公开发声支持居民合理住房需求等政策拐点出现后利率呈现先下后上行情22014年9月930新政颁布后利率呈现趋势性下行行情32018年12月中央经济工作会议首提宏观政策要强化逆周期调节后利率走势httpwwwstockecomcn514请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究偏震荡42021年9月央行提出维护房地产市场健康发展后利率呈现先上后下行情图3地产政策调控拐点与10Y国债收益率走势70城二手房价格同比10Y国债利率右政策放松拐点政策收紧拐点142023年7月中502009年12月国四条2013年2月新国2014年9月央行银2018年12月中央经济央政治局会议提12颁布明确表态遏五条出台坚决遏保监出台认房不认工作会议首提宏观政出房地产市场10制房价快速上涨制投资投机性购房贷贷款利率下限策要强化逆周期调节供求关系发生重45下降等政策住建部提及三稳8大变化适时调6整优化房地产政策4042350-230-42008年11月地产2011年12月住建部公开发声2016年12月中2020年8月央行-6行业行政财税严格实施差别化住房信贷税收央经济工作会议银保监等机构提2021年9月央行提出信贷多数政策放开政策同时央行跟进降准降息首提房住不炒出三道红线-8维护房地产市场健康发展2508-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-06资料来源Wind浙商证券研究所3地产政策拐点后利率走势复盘总结前述4类政策拐点下的利率走势我们发现有如下规律1若是宏观基本面回落引发的地产行业周期性下行地产调控政策多采用供需侧政策双发力典型如2008年和2014年若是地产调控政策收紧引发的地产行业周期下行后期地产调控政策多是采用需求侧发力典型如2011年2018年和2021年2近年来地产政策调控经历从中央到地方从地方到中央的转变地产基本面修复时间逐步拉长3地产拐点政策在利率短期行情中多是扰动基本面和资金面仍是主导利率走势的关键因素4以五轮地产政策宽松拐点时的10Y国债收益率为对标点三个月末的10Y国债收益率均低于该点位背后逻辑或是货币政策宽松以及基本面修复偏缓导致债市利率中枢下滑表25轮地产政策宽松的背景演进和利率行情总结时间宏观行业背景地产拐点政策特征拐点后三个月内利率走势地产基本面修复演进先下后上前2个月是货币信贷和财税政策是本轮地产政策宽松主逻辑期间地产需求端政策主要方向四万2009年2月政策拐点后的08年受金融危机冲击国内政策出台仅是扰动利率趋2008年10亿计划是供给侧主要方向3个月后地产销售增速跌势基本面承压地产行业投资势性下行后1个月是基本月日起实施上主要基本由中央牵缓解3月销售增速同比转27增速下降面验证逻辑带动利率向上头并推动地方政府的自主正并进入上涨区间3个月后利率未回到政策出性非常有限现拐点时点位先下后上前期货币政策宽2012年3月政策拐点后的宏观面临类滞胀局面前松驱动利率下行后期基本3个月后地产销售当月同比2011年11期政策调控主基调偏紧且中央定调地方微调跟进需面改善预期驱动利率上行3出现正增长于2012年11新国十条出台背景下地求端支持政策是主流月24日起个月后利率未回到政策出现月累计同比进入正增长区产投资销售进入下滑区间拐点时点位间趋势下行基本面数据反复前期地方密集放开限购但2015年3月政策拐点后的经济增长呈现三期叠加状货币政策宽松主逻辑驱动债2014年9刺激作用有限930新政核心6个月后地产销售止跌于态地产投资和价格进入下市收益率整体呈现下行状月日起是信贷政策开启全国性供2015年6月地产销售累计同30跌区间态3个月后利率未回到政策需刺激政策序幕比进入正增长区间出现拐点时点位中美贸易摩擦升级叠加前窄幅震荡充足流动性叠加2019年7月政策拐点后的中央层面并未出现大的刺激2018年10期金融去杠杆影响国内经基本面边际改善预期利率7个月后地产销售增速止政策地方政府因城施策为月日起济增长压力较大而地产行呈现震荡格局3个月后利率跌于2019年10月累计同21主业在房住不炒定调后销售未回到政策出现拐点前点比进入正增长区间但仅维httpwwwstockecomcn614请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究增速快速下行位持2个月在2020年又进入负增长区间先上后下前期利率在降准落空和传言专项债发行加速政策边际纠偏但地产销售经济面临三重压力部分地政策力度较前更为克制需背景下呈现上行状态后期2021年9累计同比仍呈现下滑状态产企业面临资金链断裂风求端以信贷刺激政策为主货币政策宽松背景下利率下月日起并于2022年2月进入负增27险未有大规模供给侧政策行地产政策仅是小幅扰动长区间3个月后利率未回到政策出现拐点时点位资料来源Wind浙商证券研究所1地产政策出现拐点后利率整体呈现先下后上行情12008年10月27日地产政策出现拐点宏观背景2005-2007年间GDP基本上保持着两位数增长货币政策延续偏紧状态政策主定调为防止经济增长由偏快转为过热防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀2008年受美国次贷危机的负面影响国内经济承压GDP增速由2007年的1423大幅下降至2008年的965行业背景地产行业景气度快速下滑投资进入负增长区间城镇化率抬升催生大量地产需求2006-2007年间全国地产市场出现过热迹象国家出台多项地产降温政策进入2008年初房地产景气度开始下降其中2月销售面积首次出现负增长并持续至2009年2月期间投资亦出现显著下滑库存被动积累图42005-2007年间GDP保持两位数增长货币政策偏紧图5相较于前2008年年初房地产景气度显著下滑商品房销售面积累计同比GDP当季同比存款准备金率右房地产投资累计同比16206050商品房待售面积累计同比右1518501440401316303012142011201210100109108-10087-2066-30-1006-0508-0209-1105-0205-0505-0805-1106-0206-0806-1107-0207-0507-0807-1108-0508-0808-1109-0209-0509-0805-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-10资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所政策属性信贷和财税政策开启本轮地产调控转向全面宽松2008年10月22日央行发布关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知核心内容为1将商业性个人住房贷款利率的下限由此前贷款基准利率的085倍调整为07倍2下调住房公积金贷款利率3将首套最低首付比例由30降为20同日财政部发布关于调整房地产交易环节税收政策的通知对个人地产交易的房产税和土地增值税进行免征对90平以下首套房契税降至1自此地产政策开启全面宽松需求端央行降准降息鼓励信托支持地产以及降低资本金比例供给端采用四万亿计划扩大供给后续逐步跟进利率行情受经济基本面回落影响2008年9月16日开始央行进行货币宽松并带动长端利率进入趋势性下行状态2008年10月22日央行和财政对地产信贷和财税放松政httpwwwstockecomcn714请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究策拐点的出现带动10Y国债收益率在2008年10月23日上行15BP1至320附近随后债市回归货币政策宽松主逻辑期间四万亿计划以及国务院对于地产政策边际措辞的改善均只在其后一个交易日影响10Y国债收益率上行1-2BP利率整体处于趋势性下行状态2008年11月15日降息落空10Y国债收益率开始在债券供给压力增大下有所上行但2008年11月27日央行继续降息打破该状态债市继续回归降准降息博弈行情期间地产政策出台仅是扰动不改利率下行趋势直至进入2009年1月宽信用预期催动利率拐头上行后续地产行业修复节奏2009年2月政策拐点后的3个月后地产销售增速跌势缓解3月销售增速同比转正并进入上涨区间图62008年10月地产政策拐点出现后利率走势复盘四大国有银行宣布只财政部发布关于调整房地产交易环节10Y国债收益率央行下调贷款基准利要2008年10月27日前执33税收政策的通知率和金融机构人民币行基准利率085倍优中国人民银行决定下调金融机构国务院办公厅发布关存款准备金率惠无不良信用记录的32人民币存贷款基准利率于促进房地产市场健康优质客户原则上都可发展的若干意见31以申请七折优惠利率国家推出四万国十三条出台继续鼓亿计划30励住房消费29金融数据大幅抬升央行发布关于国务院三项措施救楼市28扩大商业性个人住房贷款利率下国务院再次把房地产下调人民币存贷款基准27浮幅度等有关问作为重要的支柱产利率和人民银行对金融题的通知业提上前台机构存贷款利率财政部发布关于个人住房转让营业税政策的通知2608-10-2208-10-2408-10-2608-10-2808-10-3008-11-0108-11-0308-11-0508-11-0708-11-0908-11-1108-11-1308-11-1508-11-1708-11-1908-11-2108-11-2308-11-2508-11-2708-11-2908-12-0108-12-0308-12-0508-12-0708-12-0908-12-1108-12-1308-12-1508-12-1708-12-1908-12-2108-12-2308-12-2508-12-2708-12-2908-12-3109-01-0209-01-0409-01-0609-01-0809-01-1009-01-1209-01-1409-01-1609-01-1809-01-2009-01-22资料来源Wind浙商证券研究所22011年11月24日地产政策出现拐点宏观背景2011年初CPI破3警戒线后一路攀升同时受美债和欧债危机拖累出口增速下降带动基本面面临一定回落压力宏观面临类滞胀局面政策调控主基调为继续把稳定物价总水平作为宏观调控首要任务同时根据形势变化提高政策的针对性灵活性前瞻性切实把握好宏观调控的力度节奏和重点行业背景新国十条出台打击投机行为地产投资销售进入下滑区间2010年4月史上最严调控新国十条出台核心内容为首套房90平方米以上的首付款比例不低于30二套房首付款比例不低于50限制异地购房等严重的打击了地产市场投机行为自此地产投资和销售进入下行区间其中地产投资当月同比更是在9月进入负增长区间库存不断累积1相较于政策出现拐点前即2008年10月21日httpwwwstockecomcn814请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图72011年前三季度经济呈现类滞胀状态图8新国十条出台后地产投资和销售进入下滑区间商品房销售面积累计同比GDP当季同比CPI当月同比右房地产投资累计同比1386045商品房待售面积累计同比右75040123564011530302541020203910152100185-10007-1-20-56-2-30-1009-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-11资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所政策属性中央定调地方微调跟进需求端支持政策是主流2011年11月24日住建部部长提出要严格实施差别化的住房信贷税收政策支持居民合理购房需求自此地方调控逐步跟进南京无锡合肥等城市纷纷通过放松公积金贷款等需求端支持予以跟进央行通过降准降息以及加大金融服务予以配合利率行情前期货币政策宽松驱动利率下行后期基本面改善预期驱动利率上行在2011年11月末住建部定调地产政策转向以及南京配合优化公积金贷款制度后10Y国债收益率上行约3BP至363附近随后又在1Y票据利率下行和降准背景下快速下行20BP至低点2432011年12月初到2012年1月末期间资金面不稳叠加货币政策宽松预期和基本面改善预期相互博弈债市进入震荡期没有明显主线进入2012年2月基本面改善预期驱动利率开始拐头上行后续地产行业修复节奏2012年3月政策拐点后的3个月后地产销售当月同比出现正增长于2012年11月累计同比进入正增长区间图92011年11月地产政策拐点出现后利率走势复盘10Y国债收益率住建部部长姜伟表示严格实施差别法定存款准备金调降365化住房信贷税收政策支持居民的合理购房需求优先保证首次购房家庭的贷款需求360央行提出要加大金融无锡合肥实施公积金服务满足首次购房家355新政庭的贷款需求35014-121春节期间资金面反复波动345南京住房公积金管理中央行下调存款类金融机340心恢复南京公积金贷款构人民币存款准备金率PMI连续两个月回升最高可贷额度05个百分点33511-11-2611-12-2812-01-2911-11-2811-11-3011-12-0211-12-0411-12-0611-12-0811-12-1011-12-1211-12-1411-12-1611-12-1811-12-2011-12-2211-12-2411-12-2611-12-3012-01-0112-01-0312-01-0512-01-0712-01-0912-01-1112-01-1312-01-1512-01-1712-01-1912-01-2112-01-2312-01-2512-01-2712-01-3112-02-0212-02-0412-02-0612-02-0812-02-1012-02-1212-02-1412-02-1612-02-1812-02-2011-11-24资料来源Wind浙商证券研究所22014年10月27日地产政策出现拐点3个月内利率呈现趋势性下行行情宏观背景经济增长呈现三期叠加状态政策强调发展新常态投资增速显著下滑GDP增速有破7的可能房价也进入下跌区间httpwwwstockecomcn914请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究行业背景高库存压力下前三季度地方密集放开限购但刺激效果有限在一二线城市严格限购三四线城市高库存背景下不同于2005-2013年2014年3月两会政府工作报告不再提及调控遏制房价上涨措辞边际改善为针对不同城市情况分类调控促进房地产市场持续健康发展城市分类调控导向明显以6月呼和浩特发文取消限购为起始点随后40多个城市逐步松绑和放开限购截至2014年9月底仅北上广深和三亚未放开限购但市场反应平淡地产销售和库存有进一步累积风险政策属性930新政核心是信贷政策开启全国性供需刺激政策序幕针对前述背景2014年9月30日央行和银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知核心内容主要包括1信贷政策类首套房首付比例30利率下限为基准利率07倍2对拥有1套住房且已经结清贷款的2套房贷款仍视为首套即认贷不认房3支持房地产企业发行债务融资工具以及开展REITs试点进行融资等自此全国性政策转向开启金融刺激和住房供应政策频发并且于2015年3月进行新一轮升级图102014年地产面临销售低迷以及库存高企的压力图11930新政后首套房贷款利率快速下滑商品房销售面积累计同比商品房待售面积累计同比右首套平均房贷利率604575504070406535306020305510930新政后首套房贷款利率加2550速下行020-1045-20154013-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所利率行情基本面数据反复货币政策宽松主逻辑驱动债市收益率整体呈现下行状态930新政对债市偏利空叠加后续公积金优化政策跟进政策出现拐点的前三个交易日利率上行3BP但10月14日公开市场正回购利率下调叠加央行不断通过SLF向市场投入资金引发市场降息预期10Y国债收益率快速下滑50BP至低点350附近随后降息落地地产销售数据回暖同期权益市场情绪高涨叠加信贷大增预期均对长端利率形成一定压制10Y国债收益率上行30BP至380附近129中证登事件冲击过后叠加地产销售投资数据亦有所回落10Y国债收益率在年底下行18BP至362附近后续地产行业修复节奏2015年3月政策拐点后的6个月后地产销售止跌于2015年6月地产销售累计同比进入正增长区间httpwwwstockecomcn1014请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图122014年9月地产政策拐点出现后利率走势复盘央行和银监会发布关于进一步做10Y国债收益率41好住房金融服务工作的通知930新政40天津取消限购39央行宣布降息决定自2014年11月129中证登事件22日起下调金融机构人民币贷款和38存款基准利率住建部财政部人民37银行联合印发关于发展住房公积金个人住房36贷款业务的通知35公开市场正回购利率下调公开市场操作利率继续下调3414-09-3014-10-0214-10-0414-10-0614-10-0814-10-1014-10-1214-10-1414-10-1614-10-1814-10-2014-10-2214-10-2414-10-2614-10-2814-10-3014-11-0114-11-0314-11-0514-11-0714-11-0914-11-1114-11-1314-11-1514-11-1714-11-1914-11-2114-11-2314-11-2514-11-2714-11-2914-12-0114-12-0314-12-0514-12-0714-12-0914-12-1114-12-1314-12-1514-12-1714-12-1914-12-2114-12-2314-12-2514-12-2714-12-2914-12-31资料来源Wind浙商证券研究所32018年12月21日地产政策出现拐点后三个月内利率走势偏震荡宏观背景2018年3月中美爆发贸易摩擦外部环境压力较大叠加前期金融去杠杆的影响国内经济面临下行压力固投消费外贸等领域增速均有所下滑行业背景房住不炒定调后地产销售增速快速下行2016年12月中央经济工作会议首提房住不炒地产销售进入快速滑落区间进入2018年3月两会重申房住不炒主基调7月底政治局会议措辞从遏制房价过快上涨变为坚决遏制房价上涨8月住建部提出要要求地方政府落实稳地价稳房价稳预期的主体责任地产严控背景下年内多数时间销售录得当月同比负增长图132018年动能增速明显放缓图142016年底房住不炒主基调后地产销售增速快速下滑累计同比商品房销售面积累计同比房地产投资累计同比固投社零出口右商品房待售面积累计同比右1103040202535151003020102590152058010150510-57050-10060-5-5-1550-10-10-2017-0518-0819-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0817-1118-0218-0518-1119-0219-0519-0817-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-11资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所政策属性中央层面并未出现大的定调转变地方政府因城施策为主以2018年12月21日中央经济工作会议首提宏观政策要强化逆周期调节为起始点随后住建部再提三稳但边际措辞变为促进房地产市场平稳发展自此地方限购限售政策逐步松动相较于前全国性供需刺激政策出台并不多核心是地方政府在地产需求端调控上因城施策为主利率行情充足流动性叠加基本面边际改善预期利率呈现震荡格局中央经济工作会议首提逆周期调节的第二个交易日10Y国债收益率上行3BP至335附近随后利率在基本面不及预期和充足流动性影响下即使有地方政府优化地产调控扰动仍保持下行趋势httpwwwstockecomcn1114请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究在2019年1月上旬下行至31附近进入2019年1月中下旬受流动性宽松影响利率在基本面边际改善中美贸易稳步推进下仅略有上行后续地产行业修复节奏2019年7月政策拐点后的7个月后地产销售增速止跌于2019年10月累计同比进入正增长区间但仅维持2个月在2020年又进入负增长区间图152018年12月地产政策拐点出现后利率走势复盘全国住房和城乡建设工10Y国债收益率作会议再次强调以稳340杭州限售政策珠海限地价稳房价稳预期购政策出现松动两会强调落实城市主体为目标促进房地产市33512月PMI低于预期责任场平稳健康发展总书记提出稳妥实施330房地产平稳健康发展长央行下调金融存款准备效机制方案1月天量社融中美谈判325金率住建部继续强调三稳目获得进展标320青岛兰州等地放松限购政策1月PMI小幅反弹315310中央经济工作会议首提石家庄变相取消限购宏观政策要强化逆周宏观数据公布工业和305济南取消限价期调节12月社融数据反弹消费数据好于预期中美谈判出现积极信号30018-12-2118-12-2318-12-2518-12-2718-12-2918-12-3119-01-0219-01-0419-01-0619-01-0819-01-1019-01-1219-01-1419-01-1619-01-1819-01-2019-01-2219-01-2419-01-2619-01-2819-01-3019-02-0119-02-0319-02-0519-02-0719-02-0919-02-1119-02-1319-02-1519-02-1719-02-1919-02-2119-02-2319-02-2519-02-2719-03-0119-03-0319-03-0519-03-0719-03-0919-03-1119-03-1319-03-1519-03-1719-03-1919-03-21资料来源Wind浙商证券研究所42021年9月27日地产政策出现拐点利率呈现先上后下行情宏观背景2021年中经济增速开始放缓入三季度经济在供给端冲击影响下压力进一步增大进入年底中央经济工作会议对内外环境判断变为中国经济面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力行业背景三道红线定调下房企融资承压部分房企具有资金链断裂风险2020年8月央行住建部联合召开重点房企座谈会提出了三道红线以控制房企杠杆率随后各地政府出台限购银行限制融资予以配合导致地产销售和投资均快速回落由于2021年房企偿债压力较大不少房企在销售融资端齐下滑影响下资金链断裂而资金链断裂又负作用于投资和销售形成负反馈循环加速地产景气度下降图162021年910月PMI连续回落至荣枯线之下图1721年年初后地产投资和销售增速有所下滑商品房销售面积累计同比制造业PMIPMI荣枯线房地产投资累计同比1202053商品房待售面积累计同比右100528015526010514051205050-20050-4049-60-520-0421-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所政策属性政策力度较前更为克制需求端以信贷刺激政策为主鉴于前期以央行三道红线收紧融资端为政策紧缩起始点因此2021年9月27日央行在货币政策例会上提出维httpwwwstockecomcn1214请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究护房地产市场的健康发展维护住房消费者的合法权益为本轮政策放松的拐点往后看政策节奏相较于前较克制全国层面核心以放松按揭贷款加强对改善性住房的信贷支持发债松绑推进并购贷款业务降准地方层面仍旧注重因城施策导向利率行情前期利率在降准落空和预期专项债发行加速背景下上行后期在货币政策宽松背景下利率下行地产政策仅是小幅扰动9月27日央行货币政策例会对于地产表述措辞虽然边际上利空债市但对货币政策主基调表述偏宽松10Y国债收益率在随后两个交易日下行2BP至286附近随后在预期专项债发行加速降准落空等因素影响下上行19BP至304附近随后即使高层有频繁发声维稳地产市场但是债市利率在经济数据表现不及预期逆回购继续加码全面降准和LPR不对称降息背景下继续下行后续地产行业修复节奏政策边际纠偏但地产销售累计同比仍呈现下滑状态并于2022年2月进入负增长区间图182021年9月地产政策拐点出现后利率走势复盘10Y国债收益率央行发声维护按揭有序开展房地产税改革试点310发放工作要求推进保障性住房建设支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求促进房地产健国务院央行银保监逆回购加码305康发展和良性循环发声维稳市场中央经济工作会议首提探Q3货币政策报告下宽松索新的发展模式再提因城300市场交易专项债发行提预期强化施策银保监会联合发文推进速明确改善性住房的信贷房地产并购贷款业务295支持支持首套房贷款发放1年期LPR调降290央行提出维护房地产房企发债松绑市场的健康发展维护高层再发言维稳地产市场285住房消费者的合法权益降准预期落空央行降低再贷款利率全面降准28021-09-2721-09-2921-10-0121-10-0321-10-0521-10-0721-10-0921-10-1121-10-1321-10-1521-10-1721-10-1921-10-2121-10-2321-10-2521-10-2721-10-2921-10-3121-11-0221-11-0421-11-0621-11-0821-11-1021-11-1221-11-1421-11-1621-11-1821-11-2021-11-2221-11-2421-11-2621-11-2821-11-3021-12-0221-12-0421-12-0621-12-0821-12-1021-12-1221-12-1421-12-1621-12-1821-12-2021-12-2221-12-2421-12-26资料来源Wind浙商证券研究所4风险提示官方和市场确认基本面出现积极信号经济数据出现显著边际改善趋势导致债券收益率大幅上行稳增长发力政策大幅超出市场预期例如地产政策出现明显转向导致债券收益率大幅上行权益市场出现大级别上涨行情股债跷跷板效应导致债券收益率大幅上行货币政策出现边际收敛例如降准降息落空公开市场操作量持续低于市场预期等资金面边际收敛或导致债券收益率大幅上行httpwwwstockecomcn1314请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究债券投资评级说明利率债以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持利率风险下降净价存在上涨空间2中性利率风险平稳净价存在小幅波动3减持利率风险上升净价存在下跌空间信用债以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准定义如下1增持信用风险下降净价存在上涨空间2中性信用风险平稳净价存在小幅波动3减持信用风险上升净价存在下跌空间可转债以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准定义如下1增持转债表现强于中证转债指数2中性转债表现与中证转债指数持平3减持转债表现弱于中证转债指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准建议投资者买入或卖出相关债券取决于机构个人的实际情况及相应策略需求如当前持仓结构资金流动性需求等其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1414请务必阅读正文之后的免责条款部分