核心观点
　　当前人民币汇率走势较强，稳汇率背景下短期资金面或仍偏紧，债市“长多”的一致预期可能出现切换，后市仍然承压，关注后续短端品种的配置机会。
　　汇率走强背景下资金面仍有压力
　　四季度汇率调整的压力仍在。过去一周汇率表现强势的原因主要有两点：第一，国内表态积极，央行释放稳汇率信号。第二，美联储加息节奏似有放缓。但是当前汇率超调面对的海外美联储的加息压力并未显著降低。当前美国面临的通胀压力仍然较大，而经济持续展现韧性。市场对于11月和12月是否还会再加息仍有较大分歧，在这一利空未落地前，汇率短期仍面临较大调整压力。
　　稳汇率背景下资金面或仍偏紧。复盘2015年以来汇率贬值周期时资金利率的表现，我们发现当汇率出现超调风险时，资金面偏紧的概率会大幅提高。和前几轮央行政策工具使用表现不同的是，本轮贬值周期的汇率高点已经突破了以往几轮的最高水平，且央行的稳汇率政策工具使用力度也相对更大。
　　8月经济数据超预期，债市对基本面修复敏感度提升，但持续性仍待关注
　　第一，投资和消费整体走强，刨除基数效应后，社零和制造业投资等数据的过去两年复合增速也多有回升。第二，8月商品房销售面积、地产投资、新开工面积等数据当月同比出现改善；但是，地产修复的持续性仍待观察，后续地产链景气度从需求端传导至投资端仍需时间和流畅的宽信用传导渠道配合。
　　8月中旬以来，债市调整压力主要来自于资金面和负债端赎回导致基金被动减仓
　　债基当前抛售的压力主要来自于负债端赎回的压力，前期基金等机构的持仓倾向暂未发生显著转向。后续看，如果信贷数据、基本面低频和高频数据出现连续改善，则债市可能还有第二波调整压力，长久期品种或将明显承压。当前，重蹈2022年年底负反馈的可能性较小。在封闭净值类产品规模增加和资产配置行为谨慎化的影响下，当前理财负反馈规模有限。
　　策略思考：债市急跌后有反弹修复机会，但后市仍然承压
　　首先，稳汇率背景下，资金面难大幅放松。其次，经济数据难有失速下行风险，后续政策和现实的组合大概率有两种分化：1）弱修复现实+强预期组合：此时债市受到基本面支撑，利率大幅反弹风险较小，但是政策加码预期一直存在，制约利率下行。2）强修复现实+强预期共振：此时债市“长多”的一致预期可能出现切换，收益率中枢或有明显抬升。
　　不过，当前资金面超预期收紧风险较小，且四季度仍有降息预期存在，本轮债市调整期间1YAAA存单收益率已接近1YMLF利率点位，安全边际开始显现，投资者可关注后续短端品种的配置机会。
　　风险提示
　　官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善趋势；稳增长发力政策大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收敛。