3季度收入高于我们/市场预期3%，利润大幅超出我们预期73%。总收入417亿元（人民币，下同），同比增16%，其中外部收入同比增20%，占总收入比例提升至72%，对比2季度/去年同期69%/70%。客户结构调整和规模效应推动毛利率同比提升52个基点至7.9%。调整后净利润/利润率达8.4亿元/2%，同比增89%/77个基点，得益于业务和客户结构的持续优化，及运营效率提升。
　　内单好于预期，外部一体化客户数企稳回升：内单恢复正增长（+8%），得益于京东零售下调自营包邮门槛拉动业务量，以及京喜拼拼调整影响基本消除。外部一体化收入同比增6%，客户数环比增约2150名，单客户平均收入14.3万元，同比增23%，反映与客户合作范围扩大，以及客户粘性持续提升。我们预计随着业务调整影响减弱，2024年客户数将恢复同比正增长。快递和其他收入同比增26%，快递增速高于行业平均，与抖快等兴趣电商合作持续深化。此外，公司进一步拓展跨境和海外业务，目前共有近90个保税/直邮/海外仓库，管理面积90万平方米，覆盖15个国家和地区，但财务影响目前较小（收入低个位数占比）。
　　展望及估值：基于内单收入恢复好于预期，我们将2023年收入增长从21%上调至22%，部分被下调外部一体化收入（因考虑新增客户供应链投入需随经济复苏逐步释放）而抵消。预计外部一体化业务客户数企稳回升，该业务2024年收入增速有望恢复至~10%（此前预期为15%+）。我们基于公司运营效率提升上调利润，预计2023/24/25年调整后净利润率1.2%/2.0%/2.5%（此前为1.1%/1.9%/2.4%）。基于18倍2025年市盈率及14%折现率不变，目标价从14.3港元上调至14.6港元。公司将在逐步兑现合理盈利水平的前提下，不断拓展业务市占率，行业整合空间大，维持买入评级。