受益于京东零售订单及外部客户数量增加，2023Q3一体化供应链收入有望超预期：在收入端，拆分成一体化供应链/其他业务来看，一体化供应链业务收入有望录得高个位数增长，其中内部一体化供应链收入有望实现超预期的低个位数增长，主要受益于京东零售自9月开始将包邮价格从99元降至59元人民币，同时京东PLUS会员从之前的每月只能领取5张运费券调整为全年无限免邮，因此来自京东零售的订单量有所增长；外部一体化供应链收入有望录得高个位数增长，公司战略性清理非优质客户的策略有望接近尾声，同时公司提升自身的服务种类及服务质量以吸引更多客户，外部客户数量有望迎来环比改善。其他业务仍将部分受益于德邦的并表收入（德邦为2022年7月正式并表），以及公司自身通过提升服务质量及效率，持续抢占快递行业市场份额，因此其他业务收入有望持续获得较快增长。
　　精细化管理员工，与德邦协同有望降低外包成本：2023Q3有望录得超预期的Non-IFRS净利润，预计Non-IFRS净利率将同比持平。在营业成本方面，降低空间或将来自于员工薪酬福利开支及外包成本，其中员工薪酬福利开支占收入的比重下降将主要受益于公司的精细化管理，例如将员工拆分成更小的管理单元，进行费用等的精细化管理；外包成本占收入的比重下降将主要受益于和德邦的融合，例如在运输网络资源上的协同作用，将为运输成本带来优化。在未来，随着京东物流与德邦的持续协作，例如网络融合、场地调整等，有望进一步带来利润的释放。
　　维持“增持”评级，目标价12港元：我们预计2023年公司收入有望取得20%+增速，经调整净利率将同比改善，有望录得不超过1%的经调整净利率。我们预计公司2023-2025年营业收入分别达到1678亿、1931亿、2093亿元，增速分别为22.1%、15.1%、8.4%。经调整净利润分别达到12.23亿、33.78亿、51.73亿元，经调整净利润率分别为0.7%、1.7%、2.5%。假设人民币兑港币汇率为0.84，目标价对应2023-2025年市销率分别为0.6x、0.5x、0.5x。
　　风险提示：1）逆风环境影响持续；2）并购协同效应低；3）行业竞争激烈；4）业务开放不及预期；5）客户结构调整不及预期。