公司2Q23营业收入同比增长31.2%，non-ifrs净利润8.3亿元，净利率同比提升1.3pcts至2.0%，为上市以来二季度经调净利率最高值。料主要受益于精细化成本费用管理、客户结构优化以及规模效应释放。公司业务增速仍受到京喜业务调整及外部客户需求仍在恢复期的影响而承压，预计2H23业绩将进一步改善。公司持续构建高质量客户结构，2Q23外部一体化供应链ARPC同比大幅提升31%，为该业务收入增量的主要来源，同时不断深化不同行业的布局并增强服务能力，外部业务持续扩展，收入占比近七成。公司优化内部架构及资源配置，扁平化管理结构释放团队活力，与德邦的协同进度加快，全网服务能力持续提升。维持“买入”评级。
　　▍2Q23公司业绩环比明显改善，经调净利率环比增加4pcts，但业务增速仍然承压，下半年有望环比进一步好转。公司1H23营业收入同比增长32.6%至777.6亿元，其中2Q23营收同比增长31.2%至410.3亿元（若剔除德邦，我们测算上述两口径营收增速分别为5.9%、4.7%），2Q23毛利率8.3%，同/环比+1.3/+3.8pcts。1H23公司净利润亏损5.3亿元，non-ifrs盈利1.1亿元，其中2Q23 non-ifrs净利润8.3亿元，经调净利率2.0%，同/环比+1.3/+4.0pcts。公司2Q23经营环比显著改善，但消费需求及企业客户经营仍在修复中，收入增速承压，我们预计随经济增长回暖、京喜业务影响消除，公司2H23业绩有望环比进一步改善。
　　▍公司注重构建高质量客户结构，2Q23外部一体化供应链收入增量来自于ARPC大幅提升31%，公司对外服务能力不断增长，外部收入占比近七成。2Q23公司一体化供应链/其他客户收入同比+1.2%/+85.7%至204.0/206.3亿元，后者主要由于并表德邦以及在基础设施网络完善的基础上争取增量快递快运客户（若剔除德邦，我们测算公司其他客户收入增速约为11.2%）。2Q23公司一体化供应链收入中来自集团/外部客户的收入同比-3.1%/+9.1%至126/78亿元，前者同比下滑或主要由于京喜业务调整，我们预计其影响至Q3将明显缓解；后者同比增长主要受益于公司一体化供应链ARPC同比大幅提升31.0%至14.9万元，但收入增速环比放缓或主要由于公司注重健康高质量客户结构的建设（2Q23的外部一体化供应链客户数同比下降16.8%）及外部客户需求仍处恢复期。公司2Q23外部收入占比同比提升10.9pcts至69.2%，公司深化不同行业的布局并增强服务能力，在多个行业打造标杆项目，巩固领先地位，外部业务持续扩展，模式拓展至理想汽车、中粮可口可乐等大KA客户，公司2Q23外部收入占比同比提升10.9pcts至69.2%。
　　▍2Q23成本/费用率同比下降1.3/0.3pcts，成本费用管控持续优化，叠加规模效应释放，公司实现上市以来二季度经调净利率最高值。2Q23公司营业成本同比提升29.3%至376亿元，较收入增幅低1.9pcts，毛利率同比上升1.4pcts。具体来看，同期人工成本/外包成本/租金成本/折旧摊销/其他成本同增25.2%/40.8%/22.2%/66.7%/44.7%至134/145/33/10/55亿元。除并表德邦影响外，运营员工数量增加导致人工成本增幅较大，一线运营人数同比提升14.5%，主要增投在末端配送等核心环节，保障服务质量；租赁仓库、分拣中心、配送站等规模的扩大导致租金成本显著增加，物流设施扩建及车辆使用增多导致折旧摊销成本增长显著。2Q23公司销售/研发/管理费用同比提升27.3%/32.6%/18.5%，整体费用增长26.4%，占收比同比下降0.3pct。受益于精细化的成本费用管控、客户结构优化以及规模效应的释放，公司2Q23 non-ifr净利率同比提升1.3pcts至2.0%，为上市以来二季度经调净利率最高值
　　公司持续夯实基础设施底盘，架构调整释放团队活力，与德邦资源整合进度加快，协同效应有望进一步释放。截至1H23，公司（含德邦）运营仓库1600+，配送站及网点19000+，含云仓在内仓储管理面积超过3200万㎡，上半年公司资本性开支21亿元，占收比同比升高约0.3pct，持续夯实基础设施底盘。5月公司架构调整后，管理颗粒度更细，结构更加扁平，对客户需求及销售端能够更及时响应，对效益的提升在2Q23已初见成效，期待后续团队活力的进一步释放。据公司6月30日公告，公司以不超过1.06亿元的价格将公司及控股子公司83个转运中心的部分资产转让给德邦股份，将有助于实现和德邦快运业务的资源升级整合，进一步补齐优化公司全网运营能力，期待协同效应释放。
　　▍风险因素：人工、燃油等成本快速攀升；供应链物流行业竞争加剧；内部收入增速明显放缓；公司利润率水平不及预期；整合德邦的效果不及预期。
　　▍投资建议：2Q23公司经营受益于需求逐步修复以及季节性变化环比改善，但仍受宏观经济运行影响而承压，公司持续深化积极稳健的客户经营策略，同期外部一体化供应链ARPC同比大幅增长31%。我们预计随经济增长回暖、京喜业务影响消除，公司2H23业绩有望环比进一步改善。公司与德邦资源整合进度加速，有望进一步补齐优化全网运营能力，期待协同效应释放。根据公司中报业绩，由于消费需求和企业客户经营仍在修复之中，使公司业务增速承压，或继而影响规模效应

研究报告全文：经调净利环比改善ARPC同比增幅明显京东物流02618HK2023年中报点评2023820中信证券研究部核心观点公司2Q23营业收入同比增长312non-ifrs净利润83亿元净利率同比提升13pcts至20为上市以来二季度经调净利率最高值料主要受益于精细化成本费用管理客户结构优化以及规模效应释放公司业务增速仍受到京喜业务调整及外部客户需求仍在恢复期的影响而承压预计2H23业绩将进一步改善公司持续构建高质量客户结构2Q23外部一体化供应链ARPC同比大幅提升31为该业务收入增量的主要来源同时不断深化不同行业的布局扈世民并增强服务能力外部业务持续扩展收入占比近七成公司优化内部架构及物流和出行服务行资源配置扁平化管理结构释放团队活力与德邦的协同进度加快全网服务业首席分析师能力持续提升维持买入评级S10105190400042Q23公司业绩环比明显改善经调净利率环比增加4pcts但业务增速仍然承压下半年有望环比进一步好转公司1H23营业收入同比增长326至7776亿元其中2Q23营收同比增长312至4103亿元若剔除德邦我们测算上述两口径营收增速分别为59472Q23毛利率83同环比1338pcts1H23公司净利润亏损53亿元non-ifrs盈利11亿元其中2Q23non-ifrs净利润83亿元经调净利率20同环比1340pcts公联系人张昕玥司2Q23经营环比显著改善但消费需求及企业客户经营仍在修复中收入增速承压我们预计随经济增长回暖京喜业务影响消除公司2H23业绩有望环比进一步改善公司注重构建高质量客户结构2Q23外部一体化供应链收入增量来自于ARPC大幅提升31公司对外服务能力不断增长外部收入占比近七成2Q23公司一体化供应链其他客户收入同比12857至20402063亿元后者主要由于并表德邦以及在基础设施网络完善的基础上争取增量快递快运客户若剔除德邦我们测算公司其他客户收入增速约为1122Q23公司一体化供应链收入中来自集团外部客户的收入同比-3191至12678亿元前者同比下滑或主要由于京喜业务调整我们预计其影响至将明显缓解后者同比Q3增长主要受益于公司一体化供应链ARPC同比大幅提升310至149万元但收入增速环比放缓或主要由于公司注重健康高质量客户结构的建设2Q23的外部一体化供应链客户数同比下降168及外部客户需求仍处恢复期公司2Q23外部收入占比同比提升109pcts至692公司深化不同行业的布局并增强服务能力在多个行业打造标杆项目巩固领先地位外部业务持续扩展模式拓展至理想汽车中粮可口可乐等大KA客户公司2Q23外部收入占比同比提升109pcts至692京东物流02618HK2Q23成本费用率同比下降1303pcts成本费用管控持续优化叠加规模效应释放公司实现上市以来二季度经调净利率最高值2Q23公司营业成本同评级买入维持当前价1140港元比提升293至376亿元较收入增幅低19pcts毛利率同比上升14pcts目标价1700港元具体来看同期人工成本外包成本租金成本折旧摊销其他成本同增总股本6605百万股252408222667447至134145331055亿元除并表德邦影响港股流通股本6605百万股外运营员工数量增加导致人工成本增幅较大一线运营人数同比提升145总市值亿港元753主要增投在末端配送等核心环节保障服务质量租赁仓库分拣中心配送近三月日均成交额122百万港元52周最高最低价17841096港元站等规模的扩大导致租金成本显著增加物流设施扩建及车辆使用增多导致折近1月绝对涨幅-952旧摊销成本增长显著2Q23公司销售研发管理费用同比提升近6月绝对涨幅-2420273326185整体费用增长264占收比同比下降03pct受益于近12月绝对涨幅-2028精细化的成本费用管控客户结构优化以及规模效应的释放公司2Q23non-ifrs净利率同比提升13pcts至20为上市以来二季度经调净利率最高值证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明京东物流年中报点评02618HK20232023820公司持续夯实基础设施底盘架构调整释放团队活力与德邦资源整合进度加快协同效应有望进一步释放截至1H23公司含德邦运营仓库1600配送站及网点19000含云仓在内仓储管理面积超过3200万上半年公司资本性开支21亿元占收比同比升高约03pct持续夯实基础设施底盘5月公司架构调整后管理颗粒度更细结构更加扁平对客户需求及销售端能够更及时响应对效益的提升在2Q23已初见成效期待后续团队活力的进一步释放据公司6月30日公告公司以不超过106亿元的价格将公司及控股子公司83个转运中心的部分资产转让给德邦股份将有助于实现和德邦快运业务的资源升级整合进一步补齐优化公司全网运营能力期待协同效应释放风险因素人工燃油等成本快速攀升供应链物流行业竞争加剧内部收入增速明显放缓公司利润率水平不及预期整合德邦的效果不及预期投资建议2Q23公司经营受益于需求逐步修复以及季节性变化环比改善但仍受宏观经济运行影响而承压公司持续深化积极稳健的客户经营策略同期外部一体化供应链ARPC同比大幅增长31我们预计随经济增长回暖京喜业务影响消除公司2H23业绩有望环比进一步改善公司与德邦资源整合进度加速有望进一步补齐优化全网运营能力期待协同效应释放根据公司中报业绩由于消费需求和企业客户经营仍在修复之中使公司业务增速承压或继而影响规模效应释放及利润率提升进度我们下调公司20232425年EPS预测至006023036元原预测为006029046元参考可比公司顺丰控股圆通速递韵达股份2023年PB估值26x19x17x我们给予公司20xPB估值对应目标价17港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元104693137402171601197639220082营业收入百万港元117633163574199536235284262003营业收入增长率YoY427312249152114净利润百万元15842139740214872369净利润百万港元17800166346717702820净利润增长率YoYNANANA2700593核心净利润百万元1226866142624003309核心净利润百万港元13771031165928573939每股收益EPS基本元240021006023036每股收益EPS基本港270025007027043元每股净资产元575705726768827每股净资产港元646840844914984核心净利润每股收益019013022036050EPS基本元核心净利润每股收益021016025043060EPS基本港元毛利率5574868992净利率-151-10020811核心净利润率-1206081215净资产收益率ROE-418-30082943PE-42-4561629422265PE-543713456265190PB1814141212PS0605040303资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月16日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2京东物流年中报点评02618HK20232023820利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入104693137402171601197639220082货币资金179232149536204406554727512730156911801419985存货68364794911051162营业成本989092260应收及预付款1216414935130421521817166毛利578410100146891749220232其他流动资产1463120526149651586516565销售费用30784062394745464842流动资产4540157604651607284482168管理费用28673157480549415502物业厂房及设备887514989165901741517670研发费用28133123480553365722联营及合营公司156298348398448融资收入净额4852768299361040的权益其他收益8968482462318无形资产24584435448545354585投资收益3713382927其他长期资产1990529372296202981930413利润总额1560081452519433171非流动资产3139449093510435216753115所得税费用60276131486793资产总计76795106697116203125010135283税后利润15661109039414582379应付款及应计费67739100120191323914911用少数股东损益18130782910归属于母公司股合同负债12619324127730915842139740214872369东的净利润其他流动负债1764724954282253136534315核心净利润1226866142624003309流动负债2454634246404854488249534长期借款EBITDA7271512089741035711306-5108510851085108其他长期负债1186014134160341773419434非流动性负债1186019242211422284224542负债合计3640653489616276772474077归属于母公司所3793846581479555069554606有者权益合计少数股东权益24516628662065916600股东权益合计4038953208545755728661206负债股东权益总76795106697116202125010135283计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入427312249152114现金流量表百万元核心净利润-1683NA647683379指标名称202120222023E2024E2025E归母净利润NANANA2700593税后利润15661109039414582379利润率折旧和摊销78445658762074787094毛利率5574868992营运资金的变化8473611441585197EBITMargin-144-04081519其他经营现金流14871871194710461147EBITDA-6937525251经营现金流合计62071331420402939610817Margin资本支出41004690495042883725净利率-151-10020811其他投资现金流70228417468743734374核心净利润率-1206081215投资现金流合计1112213107963786618099回报率权益变动23000----净资产收益率-418-30082943负债变动--360032003200总资产收益率-206-13031218其他融资现金流64031481344517702其他融资现金流合计165971481394437173902资产负债率474501530542548现金及现金等价所得税率-04-3392502502501157635731470844526620物净增加额销售费用率2930232322期初现金及现金634717923214953620440655管理费用率2723282525等价物期末现金及现金研发费用率27232827261792321495362044065547275财务费用率等价物0502050505资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5