23Q1京东物流实现收入367亿元（YoY +34.3%），高于一致性预期1.4%，主要因为供应链收入超预期。净亏损10亿，优于一致性预期的亏损14.8亿。经调整亏损7.1亿，经调整亏损率1.94%。我们预计京东物流2023-2025年收入分别为1699/1889/2068亿元，Non-IFRS净利润分别为26.3/35.4/45.3亿元。给予京东物流23年收入0.5x P/S，估值850亿元（966亿港元，港元：人民币取0.88），目标价14.6港元，维持“买入”评级。
　　收入：略超预期，外部供应链收入同比增速回升
　　23Q1京东物流实现收入367亿元（YoY +34.3%），高于一致性预期1.4%，主要因为供应链收入超预期，部分被其他收入低于预期所抵消。剔除德邦并表影响，收入293亿元（YoY +7.2%），同比增速较22Q4的13%有所放缓。
　　1）一体化供应链：收入185亿元（YoY +3.1%），高于一致性预期1.9%，主要因为外部供应链收入同比增速回升。
　　a）外部：Q1外部供应链一体化收入72亿元（YoY +11.1%），剔除德邦影响，外部一体化供应链收入70亿（YoY +7.9%），同比增速回升（22Q4为4.3%），主因单客收入ARPC提升。Q1外部客户量达5.45万（YoY -7.4%，QoQ -11%），外部客户数连续两季度环比下跌，或与公司主动调整客户结构有关。ARPC达13.3万（YoY +20.0%），单客收入同比提升，一是因为主动收缩小客户量带来的ARPC提升，其次因为存量客户需求提升。
　　b）京东：来自京东的供应链一体化收入达112亿元（YoY -1.5%），高于一致性预期0.5%。同比增速较Q4的1.8%有所降低，主要因为京东电商需求放缓（主站&京喜业务收缩），23Q1京东1P商品收入同比降低4.3%。
　　2）其他收入：达183亿（YoY +93.4%），低于一致性预期14.4%。剔除德邦影响，其他收入为111亿元（YoY +17.2%），同比增速较22年有所放缓（22年四个季度同口径数据增速均在30%以上）。根据国家邮政局数据，23Q1全国快递业务量同比增长11%。
　　盈利表现：费用控制优于预期使得亏损优于预期
　　经调整亏损7.1亿（YoY收窄10.8%），经调整亏损率1.94%（YoY -0.98pct），剔除德邦9590万利润影响，经调整亏损8.1亿，经调整亏损率2.75%（YoY+0.16pct），德邦经利润率1.29%。经调整亏损优于预期，主因费用控制优于预期。
　　Q1京东物流实现毛利16亿（YoY +11.9%），低于一致性预期18.2%，毛利率4.45%（YoY -0.89pct）。毛利表现低于预期，主要因为外包成本超预期。分成本细分项看：1）员工薪酬126亿元（YoY+26.5%），优于预期3.7%，占收入比例34.4%（YoY-2.2pct）。员工薪酬增长主因员工数增长以及人均薪酬提升，23Q1员工数达到32万（YoY+5.6%），人均薪酬3.9万（YoY+19.6%）。2）外包成本134.5亿元（YoY +39.2%），弱于预期5.6%，占收入比例36.6%（YoY +1.2pct），外包成本占收入比提升，一是因为德邦外包成本率较京东物流更高，二是因为Q1初期为保障业务正常运营而产生的额外临时资源的投入（如临时工等）。3）租金成本31亿（YoY +20.4%），占收入比例8.4%（YoY -0.9pct），主要因为德邦租金支出占收比相较京东物流原有业务更低，起到摊薄作用。
　　销售费用11.4亿（YoY +20.0%），低于一致性预期1.9%，销售费用率3.1%（YoY -0.37pct）。Q1销售费用占外部收入比例4.5%（YoY -1.48pct）。
　　管理费用8.9亿（YoY +38.9%），低于一致性预期8.2%，管理费用率2.4%（YoY+0.08pct）。研发费用9.0亿（YoY +21.5%），低于一致性预期2.6%，研发费用率2.5%（YoY -0.26pct）。
　　投资建议
　　Q1京东物流外部供应链收入增速有所回暖，但来自京东、快递快运等其他业务增速放缓拉低整体收入增速。中长期看，中国供应链物流仍处于发展早期，未来随着宏观经济改善，京东物流外部供应链客户数及单客收入有望逐步回暖。我们预计京东物流2023-2025年收入分别为1699/1889/2068亿元，Non-IFRS净利润分别为26.3/35.4/45.3亿元。给予京东物流23年收入0.5x P/S，估值850亿元（966亿港元，港元：人民币取0.88），目标价14.6港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）宏观经济风险，物流行业与宏观经济息息相关，经济下行可能会导致行业景气度下降。
　　2）电商需求恢复低于预期风险。京东物流目前增长动力主要是其他收入中的快递业务，上游电商需求恢复不足将影响快递业务增速。