核心观点
　　京东物流2022Q4及全年业绩：在疫情大环境下保持30%+高增速，彰显供应链韧性和运营稳健性，公司外部一体化供应链客户数和单客收入进一步保持增长趋势；内部精细化及损益管理等效果显现，核心成本项持续优化，毛利率及管理费率继续大幅改善，经调整后净利连续三个季度实现增长，全年实现8.7亿利润，上市后首次年度盈利；经营净现金流大幅提升，Capex占营收比下降。
　　事件
　　财务信息
　　公司第四季度实现营收430.1亿元/+28.9%，增幅较上季度基本持平；其中来自外部客户收入达300.9亿元/+68.9%，占比达7成。第四季度毛利为38.2亿元/+39%；归属母公司盈利3.5亿元，同比下降40%；经调整后净利润10.0亿元，同比增长19.2%。
　　业务亮点
　　通过服务沃尔沃、上汽通用五菱等头部企业，打造汽车售后一体化供应链服务标杆，并进一步向更多产业领域拓展。直播电商平台蓬勃发展为公司提供了新的发展动能，创新的供应链模式，为商家履约提供物流运营保障，获得了较高的平台业务渗透率。
　　简评
　　1、收入：2022年在来自京东内部收入6.0%的低增长情况下，公司总收入保持31.2%的较高增速，外部一体化供应链客户收入占比和单客收入均继续小幅增长
　　（1）2022Q4，公司收入为430.1亿元/+28.9%，外部客户收入占比首次超过70%。全年公司总收入为1374亿（德邦并表影响143.9亿），同比增长31.2%（剔除德邦后增长17.5%），外部客户收入占比64.9%，提升8.4pct。
　　（2）从收入结构看，其中2022Q4一体化供应链客户收入211.4亿元/+4.0%，受困于11-12月全国疫情给京东平台和商家带来的困难，Q4内部供应链收入整体增速2.1%，但外部一体化供应链客户收入却实现了82.3亿营收，同比增长7.1%，占一体化供应链收入比例比2021年同期提升1.1pct至38.9%。
　　全年公司一体化供应链客户收入774亿，同比增长9.0%，占总收入比例为56.4%，其中外部一体化供应链收入292亿，同增14.4%，占供应链收入比增长1.8pct至37.7%。
　　（3）公司2022Q4外部一体化供应链客户数量同比增长1.3%，单客收入ARPC增长5.7%至13.5万元，京东物流供应链韧性和运营稳健性显现。2022年全年，公司外部一体化供应链客户数进一步保持增长趋势，达到79,928家，同比增长7.1%；与此同时，公司持续拓展和现有客户的合作范围、提高服务深度，助力更多客户实现供应链数智化转型。2022年单客戶平均收入ARPC达到人民币36.5万元，同比增长6.9%。
　　2、成本：2022年公司核心成本项持续优化，受益于技术驱动运营及管理成本优化举措，毛利大幅增长的同时，毛利率实现了大幅改善
　　（1）2022Q4公司营业成本392亿/+41.4%，全年京东物流营业成本1273亿，核心成本项持续优化，其中员工薪酬福利及外包成本占比75.6%，同比继续下降1.4个百分点，控损益举措兑现落地；
　　（2）2022Q4市场受疫情带来的防疫成本和用工成长增加影响，毛利增长虽然收到一定影响，增速方面未在Q3基础上继续提升，但仍保持39%增长，Q4单季毛利率8.9%，基本达到了公司历史单季度高点；全年来看，公司整体毛利率为7.4%，同比大幅改善1.8个百分点，毛利润101亿元，同比增长74.6%。
　　3、净利润：得益于内部精细化管理及损益管理等推进，公司管理费率下降0.8个百分点，Q4单季度连续实现盈利，全年实现上市后首次年度盈利
　　（1）2022Q4，公司整体费用为30.4亿元，管理费率7.1%，同比下降0.1个百分点，为上市以来单季最低水平；全年公司整体费用103.4亿元，整体费率7.5%，同比下降0.8个百分点；
　　（2）2022Q4净利润(Non-IFRS)10.0亿元，单季度连续三季实现盈利，净利率达到2.3%；公司全年实现净利润(Non-IFRS)8.7亿元，实现上市后首次年度盈利。
　　4、资本支出及现金流：经营净现金流大幅提升，2022全年大幅提升114%；资产类资本支出47亿，同比增长12.8%，占营收比例下降至3.4%的低位
　　2022H2经营性现金流净额为92.2亿元/+55%，全年大幅提升114%至133.1亿元。2022H2资产类资本支出32.5亿元/+27%，占营收比例4.1%；支出47亿，同比增长12.8%，占营收比例下降至3.4%的低位。
　　盈利预测与估值：预计2023-2025年营业收入为1755亿元、2008亿元和2337亿元，同比增长27.7%、14.4%和16.4%，不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动等因素，非国际财务报告准则下归属母公司净利润为29.8/37.6/57.9亿元，EBITDA为分别为77.9/100.3/136.1亿元；对应2023-2025年PS分别为0.39/0.34/0.29，PE分别为23.2/18.3/11.9倍，EV/EBITDA分别为16.1/13.2/10.3。故给予“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）一体化供应链业务拓展放缓：公司的战略主航道为一体化供应链服务，今年受到疫情以及整体经济环境影响，很多客户的供应链出现暂停甚至中断，虽然公司通过各种举措为客户提供供应链保通保供的服务，但2022年一体化供应链客户收入同比增长仅9%，其中来自京东集团内部供应链收入增速仅6%。未来公司一体化供应链业务是

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评物流30高增速彰显供应链韧性和运营京东物流2618HK稳健性Q4及全年盈利超预期核心观点首次覆盖买入韩军京东物流2022Q4及全年业绩在疫情大环境下保持30高增速hanjunbjcsccomcn彰显供应链韧性和运营稳健性公司外部一体化供应链客户数和SAC编号S1440519110001单客收入进一步保持增长趋势内部精细化及损益管理等效果显编号现核心成本项持续优化毛利率及管理费率继续大幅改善经SFCBRP908发布日期2023年03月11日调整后净利连续三个季度实现增长全年实现87亿利润上市后首次年度盈利经营净现金流大幅提升Capex占营收比下降当前股价1438港元事件主要数据股票价格绝对相对市场表现财务信息1个月3个月12个月公司第四季度实现营收4301亿元289增幅较上季度基本持-967-382-362-1019-3920-3442平其中来自外部客户收入达3009亿元689占比达7成12月最高最低价港元24701096第四季度毛利为382亿元39归属母公司盈利35亿元同总股本万股66031818比下降40经调整后净利润100亿元同比增长192流通H股万股66031818业务亮点总市值亿港元通过服务沃尔沃上汽通用五菱等头部企业打造汽车售后一体83992化供应链服务标杆并进一步向更多产业领域拓展直播电商平流通市值亿港元83992台蓬勃发展为公司提供了新的发展动能创新的供应链模式为近3月日均成交量万75217商家履约提供物流运营保障获得了较高的平台业务渗透率主要股东JingdongTechnologyGroup6355简评Corporation股价表现1收入2022年在来自京东内部收入60的低增长情况下公31司总收入保持312的较高增速外部一体化供应链客户收入占11比和单客收入均继续小幅增长-912022Q4公司收入为4301亿元289外部客户收入占-29比首次超过70全年公司总收入为1374亿德邦并表影响1439-49亿同比增长312剔除德邦后增长175外部客户收入20225820223820224820226820227820228820229820231820232820233820221182022128占比649提升84pct2022108京东物流恒生指数从收入结构看其中一体化供应链客户收入22022Q42114亿元40受困于11-12月全国疫情给京东平台和商家带来的相关研究报告困难Q4内部供应链收入整体增速21但外部一体化供应链客户收入却实现了823亿营收同比增长71占一体化供应链收入比例比2021年同期提升11pct至389全年公司一体化供应链客户收入亿同比增长占总收77490入比例为564其中外部一体化供应链收入292亿同增144占供应链收入比增长至18pct377本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明京东物流港股公司简评报告图表1总收入为1374亿外部收入占比65提升84pct图表2一体化供应链客户收入774亿同比增长90营业总收入亿元同比增速外部收入占比一体化供应链客户收入亿元同比增速占营收比例5008025080695700699687664667450706556457040057658558458320054654860603505104923004115015050389369250404028929528610020025630241234302202202001501622010720100506640101050224126062575304727353127357743011540182117102034179020161823211400002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投3公司2022Q4外部一体化供应链客户数量同比增长13单客收入ARPC增长57至135万元京东物流供应链韧性和运营稳健性显现2022年全年公司外部一体化供应链客户数进一步保持增长趋势达到79928家同比增长71与此同时公司持续拓展和现有客户的合作范围提高服务深度助力更多客户实现供应链数智化转型2022年单客戶平均收入ARPC达到人民币365万元同比增长69图表3外部一体化供应链收入292亿同增144图表4外部供应链客户ARPC为135万元同比增长57外部一体化供应链客户收入亿元同比增速占一体化营收比例外部一体化供应链客户个单客收入ARPC万元908070000146896888061870600001352137060500001279603681250402389503613783644000034035335340116211701136114030000110824630109130186106610202000020106719101010000523643617768651711733823490755528956616600635881862566626296085900082021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投2成本2022年公司核心成本项持续优化受益于技术驱动运营及管理成本优化举措毛利大幅增长的同时毛利率实现了大幅改善12022Q4公司营业成本392亿414全年京东物流营业成本1273亿核心成本项持续优化其中员工薪酬福利及外包成本占比756同比继续下降14个百分点控损益举措兑现落地22022Q4市场受疫情带来的防疫成本和用工成长增加影响毛利增长虽然收到一定影响增速方面未在Q3基础上继续提升但仍保持39增长Q4单季毛利率89基本达到了公司历史单季度高点全年来看公司整体毛利率为74同比大幅改善18个百分点毛利润101亿元同比增长7463净利润得益于内部精细化管理及损益管理等推进公司管理费率下降08个百分点Q4单季度连续实现盈利全年实现上市后首次年度盈利12022Q4公司整体费用为304亿元管理费率71同比下降01个百分点为上市以来单季最低水平请参阅最后一页的重要声明1京东物流港股公司简评报告全年公司整体费用1034亿元整体费率75同比下降08个百分点图表5营业成本1273亿其中员工薪酬及外包占比756图表6毛利润为101亿元毛利率74同比改善18pct员工薪酬福利外包成本租金成本折旧与摊销其他毛利润亿元毛利率450451039199089400409331274350356982910300277359725893024522448536250221825495200204151503101001025052315412727414621726538210002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投22022Q4净利润Non-IFRS100亿元单季度连续三季实现盈利净利率达到23公司全年实现净利润Non-IFRS87亿元实现上市后首次年度盈利图表7全年整体管理费率75同比下降08个百分点图表8净利润Non-IFRS87亿元全年实现上市后扭亏研发开支亿元销售及市场推广开支亿元净利润Non-IFRS亿元净利率Non-IFRS一般及行政开支亿元整体费用率1543515282330431310123026607222823423111125216221-052115092096842145100-189857081-137-14-57-80-2157274747155-22-310-29-4310-551-60-115-61-72021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投4资本支出及现金流经营净现金流大幅提升2022全年大幅提升114资产类资本支出47亿同比增长128占营收比例下降至34的低位2022H2经营性现金流净额为922亿元55全年大幅提升114至1331亿元2022H2资产类资本支出325亿元27占营收比例41支出47亿同比增长128占营收比例下降至34的低位盈利预测与估值预计2023-2025年营业收入为1755亿元2008亿元和2337亿元同比增长277144和164不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动等因素非国际财务报告准则下归属母公司净利润为298376579亿元EBITDA为分别为77910031361亿元对应2023-2025年PS分别为039034029PE分别为232183119倍EVEBITDA分别为161132103故给予买入评级请参阅最后一页的重要声明2京东物流港股公司简评报告图表9经营性现金流净额1331亿元相比同期大幅改善图表10全年资产类资本支出47亿元占营收比例为34经营性现金流净额亿元同比增长资产类支出亿元资产类支出占营收比例1403502885073004512062504064100355157200803041141504425401003602035345015402-39010120-50524317632041747010226310206211331000-1002018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投图表11京东物流2023-2025年盈利预测单位百万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E京东物流营业收入73375104693137402175513200795233663增长率472427312277144164营业成本6708198909127302161798184111212261毛利6294578410100137161668421403增长率-81746358216283毛利率865574788392管理费用5549875910342117441388916525管理费率768475676971年度亏损收益IFRS-4037-15661-1090154722924076净利润率-55-150-08091117年度亏损盈利Non-IFRS1774-1226866297637645788净利润率Non-IFRS24-1206171925估值比率PS060066050039034029PEnon-IFRS247-562796232183119EVEBITDAnon-IFRS4061254297161132103资料来源公司公告中信建投风险分析1一体化供应链业务拓展放缓公司的战略主航道为一体化供应链服务今年受到疫情以及整体经济环境影响很多客户的供应链出现暂停甚至中断虽然公司通过各种举措为客户提供供应链保通保供的服务但2022年一体化供应链客户收入同比增长仅9其中来自京东集团内部供应链收入增速仅6未来公司一体化供应链业务是否能够回到20的增速水平不仅依赖于疫后消费修复带来的客户需求回暖尤其是中小客户需求修复也需要公司强化自身供应链物流核心能力请参阅最后一页的重要声明3京东物流港股公司简评报告敏感性分析由于以上原因公司未来服务的京东集团GMV增速以及外部一体化供应链客户数量增速可能出现与预期不一致的情况我们预计2023年京东集团GMV增速范围在95-195京东物流外部一体化供应链客户数量增速在10-20其他参数基本和预期一致对公司2023年营业收入进行敏感性测算图表12京东物流2023年收入敏感性分析2023年京东集团GMV增速2023年京东物流营业收入951201451701951001716172817391751176312517231735174717591771京东物流外部一体化15017311743175517671778供应链客户数增速1751739175117621774178620017461758177017821794资料来源公司公告中信建投2产业升级和技术商业化速度不及预期十四五期间国家引导产业向高端化升级发展这是京东物流获取更多高品质需求业务的契机也是脱离行业价格战内耗实现健康发展稳定盈利的基础但我们也应该意识到制造业产业升级并不是一蹴而就一方面转型周期可能较长一方面与客户绑定发展过程中也存在试错风险3劳动力成本上升并供需失衡物流行业又是劳动密集型产业人口老龄化趋势越发明显自然结果就是造成物流行业劳动力人口的新增供给减少尤其是运输及仓储搬运等重体力劳动环节招工压力较大加之外卖等灵活就业行业又对物流行业适龄劳动力产生抢夺因此如何平衡劳动力成本和效率之间的关系成为公司后续稳定盈利的较大不确定项4内部网络融合降本提效不及预期公司2022年并购德邦物流后双方在标准化网络和资源方面进行融合和协同试点理论上并购能减少公司在快运及大件快递方面的资本开支及持续亏损并能够实现协同下的降本增效但全国涉及区域线路和环节较多推广进度及融合效果存在一定不确定性请参阅最后一页的重要声明4京东物流港股公司简评报告韩军分析师介绍交通运输行业首席分析师曾供职于上海国际航运研究中心3年政府规划与市场咨询经验曾负责或参与为交通运输部上海市交通委港航企业等提供决策咨询服务二十余项7年交通运输行业证券研究经验深入覆盖航运港口高铁快递物流板块擅长把握周期性和政策性投资机会2021第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名梁骁研究助理liangxiaobjcsccomcn请参阅最后一页的重要声明5京东物流港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明6