京东物流Q4实现收入430.1亿元（YoY +41.1%，QoQ +20.2%），高于一致性预期1.4%，主因来自京东的收入超预期，部分被外部客户收入增速放缓抵消。经调整盈利10.0亿元（YoY+19.2%，QoQ+125%），高于一致性预期45%，主因德邦并表驱动毛利超预期。我们预计京东物流2023-2025年收入分别为1697/1894/2077亿元，Non-IFRS净利润分别为31.6/38.5/45.5亿元。给予京东物流23年收入0.5x P/S，估值849亿元，目标价14.6港元，较当前股价有15%空间，维持“买入”评级。
　　近期展望：行业复苏仍需时间
　　关于近期行业恢复及展望，管理层在业绩会表示，公司供应链和快递业务增速超一二月行业平均，但对于一季度整体偏保守，尚未发现行业大规模复苏迹象。根据国家邮政局数据，1月份，邮政行业寄递业务量完成94.3亿件，同比下降16.8%，主要因为春节时间错配。对比同期农历数据，今年40天春运期间（腊月16至正月25），全网累计揽收邮件快件103.67亿件，同比增长6.14%。
　　收入：外部客户收入增速放缓，来自京东的收入超预期
　　22Q4京东物流实现收入430.1亿元（YoY +41.1%，QoQ +20.2%），高于一致性预期1.4%，主要由于来自京东的收入增长超预期、部分被外部客户收入增长放缓所抵消。剔除德邦并表影响，收入344.4亿元（YoY +13.0%，QoQ +15.0%）。
　　1）一体化供应链：收入211.4亿元（YoY +4.0%，QoQ +16.0%），高于一致性预期1.8%，判断主要是来自京东的收入超预期。
　　a）外部：Q4外部供应链一体化收入82.3亿元（YoY +7.7%，QoQ +12.3），剔除德邦影响，外部一体化供应链收入79.7亿元（YoY +4.3%，QoQ +11.3%），同比增速为22年最低（Q1-Q3增速分别为24.6%/10.6%/16.0%），判断主因用户数增长放缓。剔除德邦影响，Q4外部客户量达到约6.01万（YoY +0.1%，QoQ -3.3%），外部客户数连续两季度环比下跌（Q4一般为快递物流旺季），或与疫情下部分SME客户流失有关。ARPC达13.2万（YoY +4.1%，QoQ +15%），单客收入同比环比均提升，表现与公司降低价格折扣的策略相一致。
　　b）京东：来自京东的供应链一体化收入达129.2亿元（YoY +1.8%，QoQ+18.5%），高于一致性预期6.5%。同比增速较Q3的-0.2%有所回升，亦高于Q4京东1P收入1.2%的增速。此外，本季度来自京东的收入仍受京喜收缩影响影响，根据22Q3季度业绩会，京喜的影响从23Q2开始降低，23Q3影响消除。
　　2）其他收入：达218.6亿元（YoY +115.7%，QoQ +24.7%），低于一致性预期16.2%，判断主因德邦并表扰动一致性预期以及快递业务增速放缓有关。剔除德邦影响，其他收入为135.6亿元（YoY +33.8%，QoQ +14.1%），同比增速较22年前三个季度略有放缓（22Q1-Q3剔除德邦其他客户收入增速分别为34.8%/41.6%/37.4%），京东物流仍充分受益与抖音渠道的高增长，截止22年底已经服务超2万家抖音商家。京东快递业务增长仍大超行业平均（基数低），根据国家邮政局数据，22年四季度全国快递业务收入分别同比下降约0.8%。
　　盈利表现：毛利率驱动盈利表现超预期
　　经调整盈利10.0亿元（YoY+19.2%，QoQ+125%），高于一致性预期45%，经调整利润率2.33%（YoY -0.43pct，QoQ +1.09pct），剔除德邦3.3亿元利润影响，经调整盈利6.7亿元，经调整利润率1.96%（YoY -0.81pct，QoQ +1.32pct），德邦经调整利润率3.85%。经调整利润超预期，判断主因德邦并表驱动毛利超预期。
　　Q4京东物流实现毛利38.2亿元（YoY +39.0%，QoQ +44.1%），高于一致性预期16.7%，毛利率8.87%（YoY -0.13pct，QoQ +1.47pct）。毛利表现超预期，判断主要是因为：一是因为降本增效和规模效应带动成本改善，以及德邦并表贡献，德邦毛利率较京东物流较高（不同会计准则或有差异）。分成本细分项看，1）员工薪酬127.8亿元（YoY+29.9%），优于预期3.7%，占收入比例29.7%（YoY-2.57pct），判断主因员工数量控制优于预期。22Q4在并表德邦的情况下员工数同比仅增加3.6%至31.4万人。2）外包成本171亿元（YoY +48.3%），弱于预期18.4%，占收入比例39.8%（YoY +1.9pct），判断主要因为德邦并表影响（德邦外包成本率较京东物流更高），管理层在业绩会表示，不含德邦的外包成本占收比同比有所优化，京东物流自身外包成本中占比较大的第三方供应商运输支出继续优化。3）租金成本30.8亿元（YoY +21.9%），优于预期1.7%，占收入比例7.2%（YoY -1.14pct），主要原因包括德邦的租金支出占收比相较京东物流原有的业务更低、合并后降低了整体比例，以及京东物流自身规模经济效应。
　　销售费用11.8亿元（YoY +33.0%，QoQ +20.0%），高于一致性预期15.0%，销售费用率2.7%（YoY -0.17pct，QoQ持平）。Q4销售费用占外部收入比例3.9%（YoY -1.07pct，QoQ -0.03pct）。
　　管理费用9.

研究报告全文：证券研究报告公司点评互联网电商京东物流02618报告日期2023年03月12日利润超预期但外部客户收入增速放缓京东物流Q4点评报告投资要点投资评级买入维持京东物流Q4实现收入4301亿元YoY411QoQ202高于一致性预期14主因来自京东的收入超预期部分被外部客户收入增速放缓抵消分析师谢晨经调整盈利100亿元YoY192QoQ125高于一致性预期45主执业证书号S1230521070004因德邦并表驱动毛利超预期我们预计京东物流2023-2025年收入分别为xiechenstockecomcn169718942077亿元Non-IFRS净利润分别为316385455亿元给予京东物分析师陈相合流23年收入05xPS估值849亿元目标价146港元较当前股价有15空执业证书号S1230523030001间维持买入评级chenxianghe01stockecomcn近期展望行业复苏仍需时间关于近期行业恢复及展望管理层在业绩会表示公司供应链和快递业务增速超基本数据一二月行业平均但对于一季度整体偏保守尚未发现行业大规模复苏迹象根收盘价HK1272据国家邮政局数据月份邮政行业寄递业务量完成亿件同比下降1943总市值百万港元8399247168主要因为春节时间错配对比同期农历数据今年40天春运期间腊月总股本百万股66031816至正月25全网累计揽收邮件快件10367亿件同比增长614收入外部客户收入增速放缓来自京东的收入超预期股票走势图22Q4京东物流实现收入4301亿元YoY411QoQ202高于一致性京东物流恒生指数预期14主要由于来自京东的收入增长超预期部分被外部客户收入增长放3016缓所抵消剔除德邦并表影响收入3444亿元YoY130QoQ15011一体化供应链收入2114亿元YoY40QoQ160高于一致性预-13-28期18判断主要是来自京东的收入超预期-42外部外部供应链一体化收入亿元剔除22042205220622072208220922102211230123022303aQ4823YoY77QoQ1232203德邦影响外部一体化供应链收入797亿元YoY43QoQ113同比增速为22年最低Q1-Q3增速分别为246106160判断主因用户数增相关报告长放缓剔除德邦影响Q4外部客户量达到约601万YoY01QoQ-1内生降本外延并表促利润超33外部客户数连续两季度环比下跌Q4一般为快递物流旺季或与疫情预期快递收入增长超预期下部分SME客户流失有关ARPC达132万YoY41QoQ15单客京东物流Q3点评收入同比环比均提升表现与公司降低价格折扣的策略相一致202211202毛利率大幅提升至超预期扭b京东来自京东的供应链一体化收入达1292亿元YoY18QoQ亏为盈京东物流Q2业绩点185高于一致性预期65同比增速较Q3的-02有所回升亦高于Q4评20220825京东1P收入12的增速此外本季度来自京东的收入仍受京喜收缩影响影3浙商互联网京东物流响根据22Q3季度业绩会京喜的影响从23Q2开始降低23Q3影响消除2618HK首次覆盖背靠京2其他收入达2186亿元YoY1157QoQ247低于一致性预期东集团仓配一体化综合物流龙头20220630162判断主因德邦并表扰动一致性预期以及快递业务增速放缓有关剔除德邦影响其他收入为1356亿元YoY338QoQ141同比增速较22年前三个季度略有放缓22Q1-Q3剔除德邦其他客户收入增速分别为348416374京东物流仍充分受益与抖音渠道的高增长截止22年底已经服务超2万家抖音商家京东快递业务增长仍大超行业平均基数低根据国家邮政局数据22年四季度全国快递业务收入分别同比下降约08盈利表现毛利率驱动盈利表现超预期经调整盈利100亿元YoY192QoQ125高于一致性预期45经调整利润率233YoY-043pctQoQ109pct剔除德邦33亿元利润影响经调整盈利67亿元经调整利润率196YoY-081pctQoQ132pct德邦经调整利润率385经调整利润超预期判断主因德邦并表驱动毛利超预期Q4京东物流实现毛利382亿元YoY390QoQ441高于一致性预期167毛利率887YoY-013pctQoQ147pct毛利表现超预期判断主要是因为一是因为降本增效和规模效应带动成本改善以及德邦并表贡献德httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分京东物流02618公司点评邦毛利率较京东物流较高不同会计准则或有差异分成本细分项看1员工薪酬1278亿元YoY299优于预期37占收入比例297YoY-257pct判断主因员工数量控制优于预期22Q4在并表德邦的情况下员工数同比仅增加36至314万人2外包成本171亿元YoY483弱于预期184占收入比例398YoY19pct判断主要因为德邦并表影响德邦外包成本率较京东物流更高管理层在业绩会表示不含德邦的外包成本占收比同比有所优化京东物流自身外包成本中占比较大的第三方供应商运输支出继续优化3租金成本308亿元YoY219优于预期17占收入比例72YoY-114pct主要原因包括德邦的租金支出占收比相较京东物流原有的业务更低合并后降低了整体比例以及京东物流自身规模经济效应销售费用118亿元YoY330QoQ200高于一致性预期150销售费用率27YoY-017pctQoQ持平Q4销售费用占外部收入比例39YoY-107pctQoQ-003pct管理费用97亿元YoY592QoQ96高于一致性预期15管理费用率23YoY026pctQoQ-022pct研发费用89亿元YoY255QoQ126高于一致性预期45研发费用率21YoY-026pctQoQ-014pct三费均超预期或因德邦并表所致整体费用率较去年同期有所降低投资建议短期京东物流来自京东外部供应链收入增速有所放缓增长驱动力为快递快运等其他业务中长期看中国供应链物流仍处于发展早期未来随着宏观经济改善京东物流外部供应链收入有望逐步回暖考虑到当前物流快递业仍处于复苏初期收入恢复仍需时间我们调整2324年并新增25年盈利预测预计京东物流23-25年收入分别为169718942077亿元原预测2324年收入17962119亿元Non-IFRS净利润分别为316385455亿元原预测2324年利润249425亿元给予京东物流23年收入05xPS估值849亿元964亿港元港元人民币取088目标价146港元较当前股价有15空间维持买入评级风险提示1宏观经济风险物流行业与宏观经济息息相关经济下行可能会导致行业景气度下降2电商需求恢复低于预期风险京东物流目前增长动力主要是其他收入中的快递业务上游电商需求恢复不足将影响快递业务增速财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业总收入137402169712189435207683-312423521162963Non-IFRS净利润866315738474553--2645521871833Non-IFRSEPS最新摊薄013048058069PENon-IFRS8535234119211624资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分京东物流02618公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产57604697376916175455营业总收入137402169712189435207683现金21495244372359626075营业成本127302155543173312189614应收账款14935161802008421395销售费用4062457850415541存货64791110151057研发费用3123387941434569其他20526282092446626928管理费用3157381842224361非流动资产49093611357070981416除税前利润814143822663144固定资产14989195912449828785所得税276259408566无形资产28738361784084547265净利润1090117918582578其他5366536653665366少数股东损益307236372516资产总计106697130872139871156871归属母公司净利润139794314872062流动负债34246481374863654379Non-IFRS净利润866315738474553Non-IFRSEPS最新摊短期借款1301124614441515薄013048058069应付账款9100116261238813754其他23846352653480439110非流动负债19242192421924219242长期借款5108510851085108租赁负债其他14134141341413414134负债合计53489673806787873622少数股东权益6628686472357751股本1111留存收益和资本公积46580566286475675497主要财务比率归属母公司股东权益4658156629647577549820222023E2024E2025E负债和股东权益106697130872139871156871成长能力营业收入312423521162963Non-IFRS净利润-2645521871833获利能力毛利率735835851870Non-IFRS净利率063186203219现金流量表ROE-3362167146197百万元20222023E2024E2025EROIC001003004005经营活动现金流13314848549998061偿债能力净利润139794314872062资产负债率5013514948534693折旧摊销8574255131053625净负债比率028028024023少数股东权益307236372516流动比率168145142139营运资金变动及其他58314754351857速动比率165141138135营运能力投资活动现金流13107548960385654总资产周转率129130135132资本支出4692548960385654应收账款周转率9201049943971其他投资8415000应付账款周转率1399133813991379每股指标元Non-IFRSEPS最新摊筹资活动现金流14815519872薄013048058069借款增加64095519872每股经营现金202128076122普通股增加0000每股净资产80696210901261已付股利0000估值比率其他4928000PENon-IFRS8535234119211624现金净增加额357329418412479PS054044039036资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分京东物流02618公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具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