外部业务进一步增长，电商零售疲软拖累内部业务收入增速
　　京东物流公布1Q23业绩：1）总收入同比增长34.3%至367亿元，主因德邦并表带来外部业务收入增长；2）净亏损/非IFRS亏损为9.9亿/7.1亿元（1Q22：亏损13.9亿/8.0亿元），同比亏幅收窄。盈利改善主因外部一体化供应链业务能力提升，服务链条拉长带来价值量增长。1Q23来自京东集团营业收入为112亿元，同比下降1.5%，主因疫情和电商零售疲软影响。作为物流服务商，京东物流的收入增长与宏观经济、电商零售等景气度高度相关，考虑疫后消费主要拉动出行链相关的服务和餐饮类消费，对电商零售造成分流，我们下调23/24/25年Non-IFRS利润预测至13.9亿/31.6亿/39.9亿元（前值22.9亿/39.2亿/47.1亿元）；基于0.7x 2023EPS,下调目标价4%至19.8港币（可比公司2023EPS均值），维持“买入”。
　　与德邦协同效应有望逐步释放，外部业务进一步扩张
　　分客户类型看，1Q23公司外部业务收入同比增长59.8%至255亿元（剔除德邦并表影响：同比增长13.4%至181亿元），占总收入比重同比增加11.1pct至69.5%，主因公司深化与外部客户的合作，加强渗透消费品、家电家居、服饰、数码3C等领域的大客户，以不断优化的一体化供应链服务能力加强客户粘性，带来外部业务收入的提升。1Q23来自京东集团的业务收入同比下滑1.5%至112亿元，主因电商零售需求下行的影响。京东物流于22年7月完成德邦股份的收购。我们认为德邦在零担与整车运输、物流仓储等业务上与公司的供应链业务的协同效应有望逐步释放，为公司带来收入及盈利的增量。
　　外部一体化供应链业务收入表现亮眼，单客平均收入同比增长20.0%
　　分业务看，1Q23公司外部一体化供应链业务实现收入72.4亿元，同比增长11.1%，主因单客平均收入（ARPC）大幅提升拉动；其他业务（主要为快运、快递等业务）收入183亿元，同比增长93.4%，主因并表德邦的贡献。1Q23公司外部一体化供应链业务的ARPC同比增长20.0%至132,894元，客户数量同比下滑7.4%至54,465。客户数量下滑主因公司调整客户结构，降低收费较低的客户比重。
　　全球仓储布局有望持续增强一体化供应链能力
　　公司在全球的物流仓储布局为其供应链服务能力夯实基础。据公司公告，截至一季度末，公司在全球的物流仓储建筑面积达3100万平方米，其中，随“洛杉矶3号仓”投入运营，公司在美国的仓储面积达130万平方米。
　　风险提示：1）收入增长低于我们的预期；2）成本高于我们的预期；3）竞争激烈；4）政策风险。