事件:
　　京东物流发布2022年及四季度业绩公告：
　　2022年全年，京东物流完成营收1374.02亿元，同比增长31.24%（剔除德邦集团后营收1230.14亿元，同比增长17.50%）；实现毛利101.00亿元，同比增长74.61%；年度亏损10.90亿元，相比2021年亏损156.61亿元，亏损大幅收窄；实现非国际财务报告准则盈利8.66亿元（剔除德邦集团后2.78亿元），相比2021年亏损12.26亿元，实现扭亏为盈。
　　2022Q4，京东物流完成营收430.08亿元，同比增长41.14%（剔除德邦集团后营收344.41亿元，同比增长13.03%）；实现毛利38.16亿元，同比增长39.03%；实现盈利4.92亿元，去年同期盈利为6.04亿元；实现非国际财务报告准则盈利10.04亿元（剔除德邦集团后盈利6.72亿元），去年同期盈利8.43亿元。
　　投资要点:
　　客户结构调整+规模效应，京东物流盈利能力稳定
　　2022Q4，京东物流实现毛利率为8.87%（2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3毛利率分别为9.01%/5.34%/6.95%/7.41%），同比基本持平，环比持续改善，毛利率持续提升主要源于客户结构的有效调整、规模效应的成本下降、以及德邦集团并表对毛利的正向影响。非国际财务报告准则盈利剔除德邦集团后，京东物流继续保持稳定盈利。
　　外部收入占比近7成，纯配业务拉增长，直播电商提供新动能
　　2022Q4，京东物流营收同比增长41.14%至430.08亿元；其中来自京东集团内部收入同比上升1.75%至129.17亿元，占比从2021Q4的41.66%下降至30.03%，内部依赖减少；来自外部客户收入同比增长69.27%至300.91亿元，占比从58.34%提升至69.97%（剔除德邦集团后收入同比增长21.08%至215.23亿元，占比从58.34%提升至62.49%）。京东物流外部客户收入占比已接近7成，是公司增长的主要引擎。
　　外部客户收入拆分来看，纯配业务（其他客户收入）同比增长115.70%至218.64亿元，剔除德邦集团同比增长33.78%至135.60亿，仍保持高速增长（剔除德邦集团后2022Q1/Q2/Q3同比增速分别为34.84%/41.61%/37.44%）；外部一体化供应链收入同比增长7.67%至82.26亿元（剔除德邦集团同比增长4.23%至79.63亿元），增长稳定（剔除德邦集团后2022Q1/Q2/Q3同比增速分别为24.56%/10.62%/15.97%）。可见纯配业务为外部客户收入增长的重要驱动力。
　　纯配业务的增长主要受直播电商发展催化。2022年，京东物流在直播电商等平台获得了较高的业务增长，成为首批接入抖音电商平台音准达服务的物流企业，并成为快手电商官方物流合作伙伴。2022年，公司仅在抖音平台服务超过2万家商家。直播电商业务为公司纯配业务提供新的发展动能。
　　头部客户合作深化，期待外部一体化供应链业务厚积薄发
　　外部一体化供应链业务作为公司对外业务的核心竞争力产品，也是公司未来聚焦的重点方向，虽受疫情2022Q4影响增速放缓，但该业务的布局对公司长期成长至关重要。
　　2022Q4外部一体化供应链客户数量同比增长1.33%至60859名（剔除德邦集团同比增长0.10%至60122名），疫情影响下客户数量仍保持稳定；客均收入同比增长6.27%至13.52万元（剔除德邦集团同比增长4.12%至13.24万元），客均收入创新高（2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3分别为12.72万元/11.08万元/11.36万元/11.70万元）。客均收入的提升表明外部一体化供应链服务的合作深化，客户粘性的持续增强。
　　2022年公司与众多行业头部客户深化合作，为该业务后续发展打下良好基础。在快消品行业，公司成为伊利集团供应链数字化转型重要合作伙伴；在汽车行业，公司通过分级仓库保障了沃尔沃疫情期间的订单满足率。京东物流在各行业树立良好的标杆，将有效帮助公司扩展更大市场空间。
　　从数据上看，2022年公司外部一体化供应链客户数共79928名，其中年收入千万级客户数362名，客户数占仅0.45%，但贡献了外部一体化供应链客户收入的52.30%，及公司总收入的11.11%，千万级客户对公司营收增长影响不可忽略。随着物流业制造业深度融合，以及京东物流通过打磨一体化供应链产品，该业务有望厚积薄发。
　　期待京东物流外部客户收入的持续增长及规模效应下成本优化，带来公司业绩改善。
　　盈利预测和投资评级   根据最新披露的年度报告，并考虑德邦集团并表情况以及宏观经营环境的影响，我们调整了盈利预测，我们预计京东物流2023-2025年营业收入分别为1654.26亿元、1859.96亿元与2060.15亿元，归母净利润分别为-8.57亿元、6.43亿元与12.71亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示   京东集团控股带来的关联交易风险、市场扩张不及预期、市场竞争加剧风险、需求景气度下滑、并购整合不及预期、宏观环境不及预期。
　　

研究报告全文：2023年03月17日公司研究评级增持维持研究所证券分析师许可S0350521080001xuk02ghzqcomcnTableTitle证券分析师周延宇S0350521090001外部收入占比近七成未来成长路径清晰zhouyy01ghzqcomcn联系人祝玉波S0350121120080京东物流事件点评港股zhouyb01ghzqcomcn02618-联系人钟文海S0350121090029zhongwhghzqcomcn最近一年走势事件京东物流恒生指数京东物流发布2022年及四季度业绩公告01515002342022年全年京东物流完成营收137402亿元同比增长3124剔-01047除德邦集团后营收123014亿元同比增长1750实现毛利10100-02328亿元同比增长7461年度亏损1090亿元相比2021年亏损15661-03609亿元亏损大幅收窄实现非国际财务报告准则盈利866亿元剔除德-04890邦集团后278亿元相比2021年亏损1226亿元实现扭亏为盈223224225226227228229221122122312322332022Q4京东物流完成营收43008亿元同比增长4114剔除德邦相对恒生指数表现20230316集团后营收34441亿元同比增长1303实现毛利3816亿元同表现1M3M12M比增长3903实现盈利492亿元去年同期盈利为604亿元实现京东物流-126-167-387非国际财务报告准则盈利1004亿元剔除德邦集团后盈利672亿元恒生指数去年同期盈利843亿元-85-13-44市场数据20230316投资要点当前价格港元131452周价格区间港元1090-2550客户结构调整规模效应京东物流盈利能力稳定总市值百万港元8676581流通市值百万港元86765812022Q4京东物流实现毛利率为887总股本万股660318182021Q42022Q12022Q22022Q3毛利率分别为流通股本万股66031818901534695741同比基本持平环比持续改善毛利日均成交额百万港元8929率持续提升主要源于客户结构的有效调整规模效应的成本下降近一月换手000以及德邦集团并表对毛利的正向影响非国际财务报告准则盈利剔除德邦集团后京东物流继续保持稳定盈利相关报告京东物流02618事件点评-港股一体化外部收入占比近7成纯配业务拉增长直播电商提供新动能供应链客户粘性增强对外布局加速增持物流许可周延宇2022-12-162022Q4京东物流营收同比增长4114至43008亿元其中来自京东物流02618事件点评-港股成本京东集团内部收入同比上升175至12917亿元占比从2021Q4优化毛利改善增持物流许可周延宇的4166下降至3003内部依赖减少来自外部客户收入同比2022-05-20增长6927至30091亿元占比从5834提升至6997剔除京东物流02618事件点评盈利能力德邦集团后收入同比增长2108至21523亿元占比从5834提逐步修复一体化供应链模式持续验证增持升至6249京东物流外部客户收入占比已接近7成是公司增物流许可周延宇2022-03-14国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告长的主要引擎外部客户收入拆分来看纯配业务其他客户收入同比增长11570至21864亿元剔除德邦集团同比增长3378至13560亿仍保持高速增长剔除德邦集团后2022Q1Q2Q3同比增速分别为348441613744外部一体化供应链收入同比增长767至8226亿元剔除德邦集团同比增长423至7963亿元增长稳定剔除德邦集团后2022Q1Q2Q3同比增速分别为245610621597可见纯配业务为外部客户收入增长的重要驱动力纯配业务的增长主要受直播电商发展催化2022年京东物流在直播电商等平台获得了较高的业务增长成为首批接入抖音电商平台音准达服务的物流企业并成为快手电商官方物流合作伙伴2022年公司仅在抖音平台服务超过2万家商家直播电商业务为公司纯配业务提供新的发展动能头部客户合作深化期待外部一体化供应链业务厚积薄发外部一体化供应链业务作为公司对外业务的核心竞争力产品也是公司未来聚焦的重点方向虽受疫情2022Q4影响增速放缓但该业务的布局对公司长期成长至关重要2022Q4外部一体化供应链客户数量同比增长133至60859名剔除德邦集团同比增长010至60122名疫情影响下客户数量仍保持稳定客均收入同比增长627至1352万元剔除德邦集团同比增长412至1324万元客均收入创新高2021Q42022Q12022Q22022Q3分别为1272万元1108万元1136万元1170万元客均收入的提升表明外部一体化供应链服务的合作深化客户粘性的持续增强2022年公司与众多行业头部客户深化合作为该业务后续发展打下良好基础在快消品行业公司成为伊利集团供应链数字化转型重要合作伙伴在汽车行业公司通过分级仓库保障了沃尔沃疫情期间的订单满足率京东物流在各行业树立良好的标杆将有效帮助公司扩展更大市场空间从数据上看2022年公司外部一体化供应链客户数共79928名其中年收入千万级客户数362名客户数占仅045但贡献了外部一体化供应链客户收入的5230及公司总收入的1111千万级客户对公司营收增长影响不可忽略随着物流业制造业深度融合以及京东物流通过打磨一体化供应链产品该业务有望厚积薄发期待京东物流外部客户收入的持续增长及规模效应下成本优化带来公司业绩改善请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告盈利预测和投资评级根据最新披露的年度报告并考虑德邦集团并表情况以及宏观经营环境的影响我们调整了盈利预测我们预计京东物流2023-2025年营业收入分别为165426亿元185996亿元与206015亿元归母净利润分别为-857亿元643亿元与1271亿元维持增持评级风险提示京东集团控股带来的关联交易风险市场扩张不及预期市场竞争加剧风险需求景气度下滑并购整合不及预期宏观环境不及预期预测指标TableForcast12022A2023E2024E2025E主营收入137402165426185996206015增长率31201211归母净利润-1397-8576431271增长率-91-39-17598摊薄每股收益元-021-013010019ROE-3-213PE-6279-8904118596002PB154134130124PS060041037033EVEBITDA-28560649714536资料来源Wind资讯国海证券研究所汇率取HKDCNY08792请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告附表TableForcast京东物流盈利预测表股价单位为港元证券代码股价投资评级增持日期02618131420230316财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE-3-213EPS-021-013010019毛利率7799BVPS806799816845期间费率8888估值销售净利率-1011PE-6279-8904118596002成长能力PB165145142137收入增长率31201211PS064046041037利润增长率-91-39-17598营运能力利润表百万元2022A2023E2024E2025E总资产周转率129139154160营业收入137410165426185996206015应收账款周转率9201049943971营业成本127302153099170054187666存货周转率19662170691707017933营业税金及附加偿债能力销售费用4062488053945768资产负债率50565557管理费用3157413646505150流动比168153160162财务费用276496558515速动比165149156158其他费用-收入营业利润-234-1020823010资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E营业外净收支-291000现金及现金等价物21495275503124837707利润总额-814-50715242495应收款项14935157711972021223所得税费用276-50381624存货净额6478979961046净利润-1090-45711431871其他流动资产539827960967少数股东损益307400500600流动资产合计57604720677623886800归属于母公司净利润-1397-8576431271固定资产14989138921227410717在建工程现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E无形资产及其他28738277892688725835经营活动现金流133141105177569774长期股权投资298298298298净利润-1397-8576431271资产总计106697119114120766128718少数股东权益307400500600短期借款1301130113011301折旧摊销0654660205409应付款项9100114431215513612公允价值变动14405496558515预收帐款营运资金变动04465351978其他流动负债23410336643343338019投资活动现金流-13107-4500-3500-2800流动负债合计34246471194762853709资本支出0-4500-3500-2800长期借款及应付债券5108510851085108长期投资0000其他长期负债14134141341413414134其他-13107000长期负债合计19242192421924219242筹资活动现金流1481-496-558-515负债合计53489663626687172952债务融资6409000股本1111权益融资0000股东权益53209527525389555766其它-4928-496-558-515负债和股东权益总计106697119114120766128718现金净增加额3573605536986459资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4国海证券股份有限公司交运小组介绍许可交通运输行业首席研究所培训总监西南财经大学硕士6年证券从业经验2年私募经验具备买方经验更注重从买方视角看待公司长期投资价值坚持正确的价值观寻找投资规律为投资者挖掘有定价权胜而后求战的上市公司规避没有安全边际的价值陷阱李跃森交通运输行业资深分析师香港中文大学硕士4年交运行业研究经验坚持深度价值主攻机场航空等出行板块周延宇交通运输行业资深分析师兰州大学金融学硕士3年交运行业研究经验坚持产研融合深度研究的方法为投资者挖掘成长壁垒兼备的投资机会主攻快递快运跨境物流化工物流大宗物流等板块李然交通运输行业资深分析师中南财经政法大学会计学硕士3年交运行业研究经验深研海运上下游为投资者挖掘高弹性的周期机会并且提供产业链景气度验证主攻航运板块祝玉波交通运输行业研究员资深物流行业专家4年物流行业从业经验以产业赋能金融紧跟行业变化趋势主攻快递快运跨境物流大宗物流等板块钟文海交通运输行业研究员美国罗切斯特大学金融学硕士1年交运行业研究经验坚持深度研究主攻快递快运跨境物流大宗物流等板块王航交通运输行业研究员香港中文大学深圳硕士深度价值导向主攻机场航空板块分析师承诺许可周延宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于10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